固定收益定期：利率为何能突破前低

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：利率下行，杠杆抬升——流动性和机构行为跟踪》2025-06-072、《固定收益点评：如何理解央行预告式买断回购，影响几何？》2025-06-063、《固定收益定期：出口运价回升——基本面高频数据跟踪》2025-06-03 杨业伟 P.2图表目录图表1：实体回报率与融资成本之间走势一致..................................................................................................3图表2：工业品价格走弱预示着企业盈利承压..................................................................................................3图表3：工商银行存款挂牌利率与余额宝收益率...............................................................................................4图表4：长期存款挂牌利率和保险利率...........................................................................................................4图表5：银行净息差持续收缩........................................................................................................................4图表6：央行增加对流动性呵护.....................................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。月初资金转松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右。资金宽松央行呵护流动性，利率普遍有所下行，本周10年国债和30年国债利率分别小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%。信用同样随之走强，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债回落3.2bps和1.9bps至1.84%和1.94%。随着时间推移，市场此前对债市的担忧有所缓解。一方面，大行抛券压力有限，并未出现明显的季末浮盈兑现需求。我们在上周周报中进行过论述，2季度银行盈利压力相对有限，对选浮盈需求并不高。另一方面，虽然未来几周存单大量到期，但由于银行负债压力有限，目前依然在大量融出资金，且存单利率保持低位。因而续发对市场冲击目前看并不会很大。而且央行在本月月初进行买断式回购操作，也是帮助市场稳定预期，缓解资金冲击压力。因而对债市调整的担忧显著缓解。但随着利率下行，长债利率再度接近此前低位，市场担忧利率能否突破前低。与以往相比，当前利率绝对水平较低，有什么因素能够推动利率突破前低呢？而且经历了1季度的调整，市场对利率下行的空间保持一定程度的审慎。那么如何看待利率下行空间，利率为何能突破新低呢？利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱的趋势预计将导致实体能够接受的融资成本下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率，随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工业企业EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间有很高的相关性。从短期来看，近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本可能将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。图表1：实体回报率与融资成本之间走势一致图表2：工业品价格走弱预示着企业盈利承压资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配，例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从目前来看，广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现，并且从年初以来，这两者下行幅度在进一步加大。负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存款挂牌利率持续下调，例如工商银行1年和5年挂牌利率从2023年末以来分别下行50bps和70bps，今年5月456789101120082010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024贷款加权平均利率工业企业EBIT/总资本（右轴）-30-20-1001020304050-10-50510152012-032014-112017-072020-032022-11PPI工业企业利润（右轴）同比，%同比，% P.3 请仔细阅读本报告末页声明分别调降15bps和25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目前余额宝7日平均利率已经降至1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年3月降至2.13%的低位，保险成本同样在下降过程中。图表3：工商银行存款挂牌利率与余额宝收益率图表4：长期存款挂牌利率和保险利率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所除负债成本下降之外，金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。从银行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能持续演进。图表6：央行增加对流动性呵护资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所除基本面驱动的广谱利率下行之外，资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱动利率突破前的主要短期变量。除广谱利率下行之外，债市资产供需结构在未来几个月也将有所改善。从资产供给端来看，随着今年政府债券供给前置，后续几个月在没有新增预算情况下，债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。而资金供给却会继续保持充裕。特别是近期央行对流动性呵护加强，在5月降准的情况下，继续增加流动性投1.1732023-022024-022025-02工行1年定期存款挂牌利率余额宝收益率7天年化11.21.41.61.822.22.42.62.832020-02-022022-02-022024-02-02工行5年定期存款挂牌利率普通型人身寿险预定利率%2018-082020-01 2021-062022-112024-04大型银行城商行-30000-20000-100000100002000030000400001.51.61.71.81.922.12.22.32.42.52022-012022-102023-072024-042025-01央行逆回购+MLF+买断式回购（右轴）R007月均值%同比多增，亿元 P.4图表5：银行净息差持续收缩11.21.41.61.822.22.42017-03银行净息差% 请仔细阅读本报告末页声明放。在6月初也提前进行买断式回购操作，以维护资金稳定。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供给演变，资产荒有望再度显现。利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数