固定收益定期：震荡市的前景和可能的突破方向

震荡市的前景和可能的突破方向 本周债市延续震荡格局，各期限利率变化均相对有限。本周利率基本震荡，10年和30年国债利率分别微幅上升1.1bps和2.3bps至1.66%和1.93%。资金继续有所宽松，存单利率基本持平于1.76%。债市已经连续两周处于窄幅震荡阶段，从4月初贸易冲突下，利率快速下行之后，4月7日以来债市继续处于震荡阶段。10年国债基本上在1.63%-1.67%附近窄幅震荡。利率震荡是基本面约束和资金约束共同作用的结果。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 一方面，基本面的压力约束了利率上行空间。贸易冲突下，外需风险上升，增加了市场对基 本面的 担忧。我 们在此 前报告 中也做 过估算，对美 出口占我 国出口14.7%，占我国GDP比例为2.8%，如果对美国出口减少70%，对我国经济冲击则在2个百分点左右。不仅外需面临风险，内需也存在边际走弱迹象。进入4月之后，高频数据多有走弱。30个大中城市房地产销售面积再度回落至明显低于去年的水平。而EPMI、BCI等在4月分别回落10.2和4.6个百分点至49.4%和50.1%。显示需求在走弱，这约束了利率上行空间。但也需要看到，目前高频数据和景气指数的放缓是相对平缓的，在前期利率大幅下行之后，基本面短期对利率下行的支撑力也并不充足。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 另一方面，短端较高的利率水平与宽松货币尚未落地约束了利率下行空间。外部冲击加剧之后，市场一度预期宽松货币政策会快速落地，但后续货币政策更多体现为被动和配合的角色。这导致短端利率在快速下行之后又出现更多的调整。4月1日至11日，2年国债利率快速下行18.1bps至1.40%，而后又回升8.6bps至1.48%，目前10年和2年国债利差收窄至18bps，是近年以来最低水平。短端利率的高企约束了整体曲线的下行空间，而背后则反映了市场对货币政策短期宽松预期的下降。 虽然短期市场处于震荡状况，但后续总会选择方向突破。从突破方向来看，向上可能性或相对有限。目前利率的约束更多来自短端利率。虽然货币政策更多是配合和被动，但这并不意味着货币政策不会宽松，近期政治局会议再度强调适度宽松的货币政策，适时降准降息。这意味着未来基本面变化和其他压力上升情况下，货币依然会保持宽松。而且我们需要看到，资金中枢已经有较为明显的下移，本周R007利率下降至1.66%，近期逆季节性下降，显示央行一定程度上接受资金宽松。在此影响之下，存单利率保持稳定，存单和国债利差也收窄至较低水平，这意味着如果资金保持当前水平，存单利率平稳，那么短国债上行空间有限，对整体利率曲线压力也有限。 另一方面，从债券供给角度来看，2季度压力较1季度增加或有限。本周政治局会议强调加快专项债券、超长期特别国债等发行使用工作。尚未明确增加新的财政刺激力度。我们根据超长期特别国债发行计划，并假定75%地方债在上半年发行完毕以及补充银行资本金特别国债均在2季度发行情况下，估算结果显示2季度地方债净融资4.4万亿，相较于1季度4.1万亿增量有限。因而也难以导致利率的显著上行。而随着基本面的变化，利率存在向下突破的可能，基本面数据是核心关注点。基 本面的变化体现在量价两个方面，从预期角度，价格反映更为及时。4月工业品价格回落较为明显，走势低于去年同期，意味着4月PPI同比会进一步回落。物价下行会带来名义利率相对确定的下降。这是因为物价下行情况下，要么名义利率下降稳定实际利率稳定融资需求，要么名义利率变化滞后，导致实际利率上升降低融资需求，进而名义利率被动下降。相对来说，量的反映较为缓慢。目前虽然高频经济指标显示在外部冲击之下，量也有所放缓，但幅度尚未明显超预期。这一方面可能是由于量的表现有所滞后，另一方面也可能是由于关税优化以及转口贸易等一定程度上缓解了冲击。但需要看到，在外需冲击的同时，内需也在边际走弱。因而整体冲击的幅度，需要后续基本面数据确定。利率进一步的下行，需要后续基本面数据推动。这不仅影响预期，同时会改变政策，如果基本面压力足够大，储备的政策会及时出台，其中也包含货币政策，这将带来利率的向下突破。债市或在震荡中演进，但更可能向下突破，长债更具性价比，建议继续保持中性 以上久期。近两周债市持续震荡，这是外部冲击叠加内需边际放缓之下，基本面走弱约束利率上行，但货币政策配合和被动的角色下短端利率保持高位，约束利率下行空间。但往后来看，货币宽松是大方向，随着物价走弱落地概率会增加，而二季度政府债券供给压力与一季度相对接近。因而结果来看，利率或难以向上明显突破。而随着基本面走弱和货币渐趋宽松，利率存在向下突破可能，而这需要基本面数据推动。从投资策略来看，我们建议继续保持中性以上久期，由于利率向下突破概率更大，长债依然占优，长端利率有望创新低。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：4月EPMI与BCI均有所回落.................................................................................................................3图表2：10年与2年国债利差降至近几年低位....................................................................................................3图表3：资金价格中枢水平下降..........................................................................................................................4图表4：2季度政府债供给增加或有限................................................................................................................4图表5：1年AAA存单与国债利差已经降至低位，短债上行空间有限....................................................................4图表6：4月商品价格回落较为明显....................................................................................................................4 本周债市延续震荡格局，各期限利率变化均相对有限。本周利率基本震荡，10年和30年国债利率分别微幅上升1.1bps和2.3bps至1.66%和1.93%。资金继续有所宽松，存单利率基本持平于1.76%。而信用债利率同样小幅上行，3年和5年AAA-二级资本债利率小幅上行4.5bps和4.6bps至1.93%和2.02%。 债市已经连续两周处于窄幅震荡阶段，从4月初贸易冲突下，利率快速下行之后，4月7日以来债市继续处于震荡阶段。10年国债基本上在1.63%-1.67%附近窄幅震荡。利率震荡是基本面约束和资金约束共同作用的结果。 一方面，基本面的压力约束了利率上行空间。贸易冲突下，外需风险上升，增加了市场对基本面的担忧。我们在此前报告中也做过估算1，对美出口占我国出口14.7%，占我国GDP比例为2.8%，如果对美国出口减少70%，对我国经济冲击则在2个百分点左右。不仅外需面临风险，内需也存在边际走弱迹象。进入4月之后，高频数据多有走弱。30个大中城市房地产销售面积再度回落至明显低于去年的水平。而战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）、长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）等在4月分别回落10.2和4.6个百分点至49.4%和50.1%。显示需求在走弱，这约束了利率上行空间。但也需要看到，目前高频数据和景气指数的放缓是相对平缓的，因而在前期利率大幅下行之后，基本面短期对利率下行的支撑力也并不充足。 另一方面，短端较高的利率水平与宽松货币尚未落地约束了利率下行空间。外部冲击加剧之后，市场一度预期宽松货币政策会快速落地，但后续货币政策更多体现为被动和配合的角色。这导致短端利率在快速下行之后又出现更多的调整。4月1日至11日，2年国债利率快速下行18.1bps至1.40%，而后又回升8.6bps至1.48%，目前10年和2年国债利差收窄至18bps，是近年以来最低水平。短端利率的高企约束了整体曲线的下行空间，而背后则反映了市场对货币政策短期宽松预期的下降。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然短期市场处于震荡状况，但后续总会选择方向突破。从突破方向来看，向上可能性或相对有限。目前利率的约束更多来自短端利率。虽然货币政策更多是配合和被动，但这并不意味着货币政策不会宽松，近期政治局会议再度强调适度宽松的货币政策，适时降准降息。这意味着未来基本面变化和其他压力上升情况下，货币依然会保持宽松。而且我们需要看到，资金中枢已经有较为明显的下移，本周R007利率下降至1.66%，近期逆季节性下降，显示央行一定程度上接受资金宽松。在此影响之下，存单利率保持稳定，存单和国债利差也收窄至较低水平，这意味着如果资金保持当前水平，存单利率平稳，那么短国债上行空间有限，对整体利率曲线压力也有限。 另一方面，从债券供给角度来看，2季度压力较1季度增加或有限。本周政治局会议强调加快专项债券、超长期特别国债等发行使用工作。尚未明确增加新的财政刺激力度。我们根据超长期特别国债发行计划，并假定75%地方债在上半年发行完毕以及补充银行资本金特别国债均在2季度发行情况下，估算结果显示2季度地方债净融资4.4万亿，相较于1季度4.1万亿增量有限。因而也难以导致利率的显著上行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而随着基本面的变化，利率存在向下突破的可能，基本面数据是核心关注点。基本面的变化体现在量价两个方面，从预期角度，价格反映更为及时。4月工业品价格回落较为明显，走势低于去年同期，意味着4月PPI同比会进一步回落。物价下行会带来名义利率相对确定的下降。这是因为物价下行情况下，要么名义利率下降稳定实际利率稳定融资需求，要么名义利率变化滞后，导致实际利率上升降低融资需求，进而名义利率被动下降。相对来说，量的反映较为缓慢。目前虽然高频经济指标显示在外部冲击之下，量也有所放缓，但幅度尚未明显超预期。这一方面可能是由于量的表现有所滞后，另一方面也可能是由于关税优化以及转口贸易等一定程度上缓解了冲击。但需要看到，在外需冲击的同时，内需也在边际走弱。因而整体冲击的幅度，需要后续基本面数据确定。利率进一步的下行，需要后续基本面数据推动。这不仅影响预期，同时会改变政策，如果基本面压力足够大，储备的政策会及时出台，其中也包含货币政策，这将带来利率的向下突破。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市或在震荡中演进，但更可能向下突破，长债更具性价比，建议继续保持中性以上久期。近两周债市持续震荡，这是外部冲击叠加内需边际放缓之下，基本面走弱约束利率上行，但货币政策配合和被动的角色下短端利率保持高位，约束利率下行空间。但往后来看，货币宽松是大方向，随着物价走弱落地概率会增加，而二季度政府债券供给压力与一季度相对接近。因而结果来看，利率或难以向上明显突破。而随着基本面走弱和货币渐趋宽松，利率存在向下突破可能，而这需要基本面数据