当前市场调整是大周期见顶还是结构性切换？

2025年08月09日 证券研究报告/策略定期报告 报告摘要 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email：zhangwy01@zts.com.cn 一、当前市场调整是大周期见顶还是结构性切换？ 7月底政治局会议之后，市场调整与去年10月8日发改委会议后的风格高度相似，初期在政策不及预期下，周期与地产板块率先领跌，带动指数出现短暂回撤，10月中旬后，市场结构演化为以科技、中小市值、题材为代表的一轮结构性行情。当前市场亦处于同一逻辑：尽管指数未创新高，但盈利与风格轮动特征显著。 当前市场调整非大周期见顶，而是阶段性结构性切换。从基本面来看，我们从年初至今一直强调，今年市场的特征是风险偏好和以ROE为代表的企业盈利的分化，今年三季度这一分化的局面或达到年度高点。在这一环境下，市场是否见顶，关键因素在于政策层面对市场的引导力度是否发生变化。自年初至今，政策层对以上证指数为代表的资本市场表现高度重视，并出台相关政策鼓励中央汇金、保险等长线资金入市，这构成支撑市场的关键动能。从政策来看，7月政治局会议强调继续“巩固资本市场回稳向好势头”，表明政策对市场的支持力度未减。8月1日财政部、国家税务总局发布公告，恢复对国债、地方政府债券、金融债券的利息收入征收增值税，释放了继续引导保险、银行理财等机构资金从债市转向股市配置的信号。从资金盘面来看，上周指数在快速调整过程中，通讯和军工板块涨幅明显，加之8月5日两融余额自2015年后首次重返2万亿元，表明资金并未系统性撤离股市，仅是流向板块进行了调整。最后，“反内卷”政策已成为7月以来市场主线，我们多次强调，此次“反内卷”政策的层级和效力类似去年9月24日之后由国务院主导的“以旧换新”及“扩内需”政策，因此市场后续结构性行情，很可能延续这一路径。 相关报告 1、《AH股市场周度观察（8月第1周）》2025-08-042、《7月政治局会议对市场影响几何？》2025-08-033、《8月金股报告》2025-07-28 国外方面，美股虽然面临短期数据考验，但不构成系统性风险。8月1日美国劳工部公布的非农业部门就业数据显著弱于市场预期，导致当天美股大幅下跌。我们认为，自今年4月以来，美股反弹的核心动能之一源于特朗普贸易政策的不确定性缓和，这一趋势在特朗普和主要国家达成贸易协议后进一步强化。其次，美股核心盈利动能来自AI领域的“胜者通吃”效应，这一趋势在企业中报发布后进一步显现。第三，美国经济和就业数据疲软，反而提高了市场对美联储加快降息的预期，这有助于进一步扩张全球流动性并刺激科技板块表现。 当前市场风格正从传统周期性板块逐步转向科技板块。这一趋势不仅源自上述讨论的内外部需求疲软与流动性预期改善的总体环境，也受到一系列政策与事件推动的影响。首先，预计于10月召开的四中全会将讨论未来五年的发展战略，总书记在4月经济社会发展座谈会上明确将“科技创新”与“新质生产力”摆在核心位置，标志着政策导向正在加速资本向高科技、新兴产业倾斜，新质生产力将成为发展主线。其次，即将于9月3日举行的抗战胜利阅兵将增强军工板块的投资预期，尤其是在国防现代化和采购动作方面。第三，中美元首会晤的缓和预期，有助于缓解贸易和地缘紧张局势，这为出口导向型科技企业营造更宽松的外部环境，也进一步强化市场对科技板块的信心。 二、投资建议 综合上述，我们认为，这一轮市场调整主要是风格切换所致，而非大周期见顶。具体而言，指数整体调整幅度与持续时间较可控，指数回调更多地反映出市场结构性切换，而非整体情绪崩塌。盘面上，周期性板块的震荡常带来短期指数回调，但通常幅度和持续性有限。其次，板块配置逻辑保持不变，在此背景下，我们继续维持对科技板块（AI、机器人）、恒生科技指数、港股红利板块（公用事业、社会服务）及券商板块的配置建议不变。 风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 内容目录 一、当前市场调整是大周期见顶还是结构性切换？...................................................3二、投资建议..............................................................................................................5三、下周展望..............................................................................................................5四、周度市场回顾及展望（8月4日-8月8日）......................................................5风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：本周主要AH指数涨跌幅（%）..................................................................3图表2：2025年7月政治局会议后市场走势...........................................................4图表3：2024年10月发改委会议后市场走势.........................................................4图表4：年初以来两融余额和主要指数表现.............................................................4图表5：8月7日两融余额分行业情况.....................................................................4图表6：8月11日至8月15日国内外经济数据与重要事件...................................5图表7：本周市场主要宽基指数涨跌........................................................................6图表8：本周市场风格指数涨跌................................................................................6图表9：本周领涨领跌行业.......................................................................................6图表10：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌....................................................7图表11：本周中信一级行业涨跌..............................................................................7图表12：万得全A换手率（%）.............................................................................8图表13：上证指数换手率（%）..............................................................................8图表14：深证成指换手率（%）..............................................................................8图表15：创业板指换手率（%）..............................................................................8图表16：融资余额变化............................................................................................9图表17：次新股指数................................................................................................9图表18：主要行业估值（PB）................................................................................9图表19：主要行业估值（PE）..............................................................................10 本周市场呈现震荡上涨走势，小盘成长板块下跌幅度最大。指数方面，本周主要指数均上涨，其中万得全A、沪深300和中证2000分别上涨1.94%、1.23%和3.54%。成交额方面，本周万得全A日均成交额为1.70万亿，环比下降6.26%，市场热度稍有回落。 在7月底政治局会议如期召开后，市场对“供给侧改革与大基建建设刺激”等预期受到冲击，我们此前多次提示已处于高位风险的周期、基建等板块如期调整，并带动指数调整。当前市场指数调整是否意味着市场见顶，调整幅度和深度有多大？本周我们就此问题进行探讨。 来源：WIND，中泰证券研究所 一、当前市场调整是大周期见顶还是结构性切换？ 7月底政治局会议之后，市场调整与去年10月8日发改委会议后的风格高度相似，初期在政策不及预期下，周期与地产板块率先领跌，带动指数出现短暂回撤，10月中旬后，市场结构演化为以科技、中小市值、题材为代表的一轮结构性行情。当前市场亦处于同一逻辑：尽管指数未创新高，但盈利与风格轮动特征显著。 当前市场调整非大周期见顶，而是阶段性结构性切换。从基本面来看，我们从年初至今一直强调，今年市场的特征是风险偏好和以ROE为代表的企业盈利的分化，今年三季度这一分化的局面或达到年度高点。首先，三季度至年底有三大事件或激发结构性机会：9月3日的抗战周年阅兵或带动军工与科技板块的题材预期；10月召开的四中全会或确立“科技创新为核心”的战略发展方向，有望进一步提振科技板块；中美元首会晤或将缓和国际摩擦，优化贸易预期。同时，三季度宏观方面的压力仍存在：出口与转口贸易压力持续、核心城市楼市压力仍持续、政策层面保持稳健而非强刺激，总量政策具有更强定力，限制大规模基建或供给侧扩张。在这一环境下，市场是否见顶，关键因素在于政策层面对市场的引导力度是否发生变化。 来源：WIND，中泰证券研究所，2025年7月28日为基期，定基100点 来源：WIND，中泰证券研究所，2024年9月24日为基期，定基100点 自年初至今，政策层对以上证指数为代表的资本市场表现高度重视，并出台相关政策鼓励中央汇金、保险等长线资金入市，这构成支撑市场的关键动能。从政策来看，7月政治局会议强调继续“巩固资本市场回稳向好势头”，表明政策对市场的支持力度未减。8月1日财政部、国家税务总局发布公告，恢复对国债、地方政府债券、金融债券的利息收入征收增值税，释放了继续引导保险、银行理财等机构资金从债市转向股市配置的信号。这表明政策层对资本市场态度明确，长期资金配置并未发生根本性变化。从资金盘面来看，