国债6月份报告：期债大概率见顶 逢高做空是主基调
www.hongyuanqh.com国债6月份报告：期债大概率见顶逢高做空是主基调研究中心曹自力caozili@swhysc.com北京市海淀区西直门北大街甲43号金运大厦B座6层邮编：100044网址：http://www.hongyuanqh.com 目录•一、我们的观点•二、行情回顾•三、国内疫情缓解，复工复产速度或加快•四、5月PMI环比大幅改善疫情影响逐步弱化 目录一、我们的观点 我们的观点期债从5月份初开始上行，到5月底期债达到阶段性高点，并创下2021年以来的新高。引导本轮期债上涨有几个方面的因素：第一，疫情导致经济大幅回落，市场预期悲观；第二，资金面利率回落至极低水平，目前资金利率接近2020年年初全国疫情爆发时期水平，成为推动期债的主要动力。因此，从根本上讲，本轮期债就是疫情导致经济弱预期、缩信用以及避险情绪走出的阶段性牛市。展望未来，疫情的发展是影响期债走势的关键因素。通过对比2020年年初全国疫情前后经济、政策、资金面以及期债的走势，我们认为期债的高点或已现，期债长期或将承压。➢经济短期底部已经出现，5月份PMI快速回升，预计5月份其他的经济和金融数据也将探底回升。短期经济可能出现脉冲，高点可能出现在6月份。不过，这次疫情对经济的影响肯定要小于2020年，因为防疫政策的变化，除了疫情较为严重的地区生产下降严重外，其他的地区受影响不大，从产能利用率可以看到，中上游商品的生产并没有发生较大的变化。我们预计疫情在6月份得到控制，而后经济短期迅速恢复，生产特别是消费快速回升，同时基建投资和房地产投资在稳经济政策下，疫情后的经济表现应该不会悲观。➢宽货币空间有限。4月份降息预期落空，5月份MLF利率继续维持不变，央行对于降息和空间和节奏仍相对谨慎。随着疫情的缓解，我们预计央行进一步降准和降息的空间有限，宽货币或过一段落，宽货币逐步转向宽信用。➢资金面大概率收紧。资金面来看，当前的流动性非常宽松，主要是原因是弱经济导致较弱的信用，实体资金需求的快速回落导致银行体系的超储率的回升，同时资金流向金融市场，资金供给增加。当前的资金利率已经回落至两年来的低位水平。随着疫情的缓解和宽信用的显现，融资需求可能逐步回升，将逐步推升资金利率。在基本面改善、宽货币逐步转向宽信用以及资金面收紧的影响下，我们预计国债收益短期低点已经显现，未来大概率逐步抬升。按照2020年5月份以后期债的走势，我们认为期债大概率有一波下跌行情。操作上，建议逢高做空为主。 目录二、行情回顾 一、行情回顾期债从5月份初开始上行，到5月底期债达到阶段性高点，并创下2021年以来的新高。引导本轮期债上涨有几个方面的因素：第一，疫情导致经济大幅回落，市场预期悲观；第二，资金面利率回落至极低水平，目前资金利率接近2020年年初全国疫情爆发时期水平，成为推动期债的主要动力。因此，从根本上讲，本轮期债就是疫情导致经济弱预期、缩信用以及避险情绪走出的阶段性牛市。929496981001021041062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04T00.cfeT02.cfeT01.cfe979899100101102103104TS00TS01TS029496981001021041062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04TF00.cfeTF01.cfeTF02.cfe 二、行情回顾5月份期债的基差分析：5月份期债各合约CTD券的净基差低位震荡，基差水平处于年内较高水平。整体看，目前处于正常水平，无明显套利机会。-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002019-10-182020-10-182021-10-18T00T01T02-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00002019-10-182020-10-182021-10-18TS00TS01TS02-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002019-10-182020-10-182021-10-18TF00TF01TF02 二、行情回顾5月利率债到期收益全面下行：时间国 债到 期收益率:1年国 债到 期收益率:2年国 债到 期收益率:5年国 债到 期收益率:10年国 开债 到期收益率:1年国 开债 到期收益率:5年国 开债 到期收益率:10年4月底2.1124 2.3152 2.6191 2.8349 2.1730 2.8039 3.0374 5月底1.9267 2.2012 2.5440 2.7425 1.9605 2.7288 2.9717 涨跌-0.1857-0.114-0.0751-0.0924-0.2125-0.0751-0.06570.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00002019-09-302020-09-302021-09-30国债到期收益率:1年国债到期收益率:2年国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000国债到期收益率:10年国开债到期收益率:1年国开债到期收益率:5年国开债到期收益率:10年 二、行情回顾➢国债利差分析：5月份收益率曲线继续走陡，呈现牛陡格局，主要是资金面及其宽松，短端利率下行速度较多，但10年与5年利差变化不大，反映资金面推动明显。00.20.40.60.811.21.41.610-1(国债）00.10.20.30.40.50.60.70.810-5（国债） 二、行情回顾➢中美利差走势分析：5月份中美利差低位运行，十年利差和一年利差均在0附近波动，一方面人民币经历一波快速贬值后企稳，另一方面美债收益率近期上行的速度明显降低。整体看，中美利差仍处于较低位置。-0.500.511.522.533.51year(china-usa)10year(china-usa)66.26.46.66.877.27.42019-09-302020-09-302021-09-30中间价:美元兑人民币USDCNH:即期汇率 二、行情回顾资金面分析：➢5月份资金面显著宽松，处于年内较低水平，接近2020年年初的低位水平。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000R001R0070.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002019-09-302020-09-302021-09-30R007DR001DR0070.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002019-09-302020-09-302021-09-30GC001:收盘价GC007:收盘价0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50002019-09-302020-09-302021-09-30SHIBORO/NSHIBOR1W 二、行情回顾公开市场操作：➢5月份央行逆回购操作量为2000亿元，逆回购到期2100亿元，逆回购净回收100亿元；➢5月份MLF操作1000亿元，MLF到期0000亿元，净投放0亿元。➢总体来看，5月份公开市场操作基本达到平衡。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03中期借贷便利(MLF):投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.002019-10-042020-10-042021-10-04公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币净投放 二、行情回顾债券发行：5月份债券发行回落，主要受疫情影响，公司债、国债发行量下行较为明显，但地方政府债发行大幅增加。 目录三、国内疫情缓解，复工复产速度或加快 新增确诊人数持续下行全国新增确诊人数持续呈现下行趋势，4月28日新增确诊人数开始回落，当前全国（不包括港澳台）日新增人数在50日上下。三、国内疫情缓解，复工复产速度或加快 现有确诊病例人数也持续下降全国现有确诊人数也持下降续，当前不超过1500例，随着日增人数维持在降低水平去，全国确诊人数将快速下行至较低水平。三、国内疫情缓解，复工复产速度或加快 复工复产力度逐步加大•6月1日零点零分，上海全市解除区域临时交通管制措施，恢复正常通行。上海全面恢复全市正常生产生活秩序，下一步又将如何更加全力恢复经济。•北京方面，最新信息显示丰台区全域、昌平区部分区域外，其他地区连续7天社会面清零，解除管控，企业复工。。三、国内疫情缓解，复工复产速度或加快 目录四、5月PMI环比大幅改善疫情影响逐步弱化 5月PMI大幅回升，疫情的影响弱化➢2022年5月份，全国制造业PMI为49.6%，相比4月上升2.2个百分点，结束连续两个月的回落。我们认为，5月份PMI的大幅回升反应了疫情对生产和需求的压制弱化，经历过4月份需求的大幅回落，5月份需求得到恢复。➢从企业类型来看，所有类型的企业PMI都有所提高，同时呈现大中型企业景气度上行速度快，小型企业反弹幅度小，体现了在较差的经济环境中，大企业稳经济的事实。其中，大型企业PMI 为51%，环比上涨1.9个百分点，中型企业PMI 为49.4%，环比上升1.9个百分点，小型企业PMI为46.7%，环比回升1.1 个百分点。➢6月份上海和北京全面复工，我们预计短期经济可能出现脉冲，6月份PMI有望继续上行。四、5月PMI环比大幅改善疫情影响逐步弱化 需求部分恢复6月有望继续上行➢需求端来看，新订单指数分别为49.7%，环比上行5.6个百分点，反应需求有所恢复，需求下行速度减缓。新出口订单指数为46.2%，环比回升4.6 个百分点，出口有所恢复。我们认为，5月份疫情防控形势严峻，北京上海等地事实较为严格的封城措施，随着疫情的缓解，6月份需求将加速释放；受俄乌冲突、主要经济体增长乏力，外需还将面临一定的考验。四、5月PMI环比大幅改善疫情影响逐步弱化 生产恢复速度加快，已经运行至合理区间➢5月PMI生产指数回升5.3个百分点至49.7%，基本上恢复到临界点。疫情对生产端（特别是中上游产业）影响相对较小。5月份上海汽车等行业生产逐步恢复，其他地区生产受疫情的影响相对较小。疫情缓解后，生产还有恢复的空间，产能利用率有望提升。四、5月PMI环比大幅改善疫情影响逐步弱化 •免责条款：•宏源期货具有投资咨询业务资格，本服务产品分析及建议所依据的信息均来源于公开资料及调研数据。但宏源期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。•投资者在委托宏源期货提供期货投资咨询服务时，应当客观评估自身财务状况、交易经验，确定自身的风险偏好、风险承受能力和服务需求，自行决定是否采纳本公司提供的咨询建议，本公司不作获利或不受损失的保证，不以任何方式承担投资损失。•本服务产品版权仅为本公司所有，未经书面许
