7月通胀数据点评：PPI同比或开启第二轮回升周期

宏观快评2025年08月09日 【宏观快评】7月通胀数据点评 PPI同比或开启第二轮回升周期 事项 华创证券研究所 7月份，CPI同比0%，预期下降0.1%，前值上涨0.1%；核心CPI同比上涨0.8%，前值上涨0.7%。PPI同比下降3.6%，预期下降3.4%，前值下降3.6%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 7月物价数据简评：三个要点 1、PPI为何低于预期？由于反内卷的影响，高频的商品价格大幅上涨，以高频价格推算PPI可能是市场高估的主要因素。但回顾去年9-10月份的情况，在高频价格大涨时，PPI的反应存在滞后（参见《为何PPI明显低于预期？》、《进入政策效应观察期——7月经济数据前瞻》）。实际上7月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的回升幅度和绝对水平均低于去年10月份，而去年10月份PPI环比是-0.1%。此外，由于绿电增长对火力发电的补充替代作用增强，电热生产和供应业价格环比续跌0.9%，是去年7月份以来最大跌幅，这并未体现在PMI价格中，可能也是PPI低于预期的一个影响因素。 相关研究报告 《【华创宏观】外贸数据超预期的四点观察——7月进出口数据点评》2025-08-08《【华创宏观】六问消费贷贴息》2025-08-04《【华创宏观】部委如何落实政治局会议精神？——政策周观察第41期》2025-08-04《【华创宏观】美国就业加速恶化了？——7月美国非农数据点评》2025-08-03《【华创宏观】进入政策效应观察期——7月经济数据前瞻》2025-08-03 2、CPI环比0.4%，与过去五年同期均值一致；核心CPI环比0.4%，过去五年同期均值为0.24%。重点关注：1）毕业季房屋租赁需求季节性有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去五年同期均值一致。2）耐用品价格继续改善，交通工具价格从过去五个月连续下跌转为持平，好于过去五年同期均值的-0.3%；家用器具价格从持平转为上涨2.2%，好于过去五年同期均值的0.6%；通信工具价格从下跌-0.2%转为上涨0.3%，略低于过去五年同期均值的0.4%。3）酒类价格持平，继续弱于季节性。4）核心服务价格上涨约1.1%，主要受暑期出游旺季和医疗服务涨价影响。旅游价格表现好于季节性，医疗服务改革影响持续体现，医疗服务价格连续四个月上涨0.3%。 3、PPI环比-0.2%，环比降幅自3月份以来首次收窄。重点关注：1）季节性因素（高温多雨天气影响建筑施工、水电对火电的补充替代明显增强）叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降，拖累PPI环比约0.24个百分点。2）国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，包括煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业，合计对PPI环比的拖累比上月减少0.14个百分点。3）国际输入性因素拉动国内石油和有色金属相关行业价格上行，拉动PPI环比约0.07个百分点。 PPI同比底部或已现，下月有望开始趋于回升 本轮PPI同比下行周期始于2021年10月，从高点的13.5%下行至2023年6月的最低点-5.4%，共20个月。此后从2023年7月开始第一轮回升，到去年7月升至-0.8%，供13个月。从去年8月开始回踩，直至本月的-3.6%，共12个月。我们认为这一回踩周期大概率已结束，下月或开启第二轮回升周期： 第一，低基数的影响。去年8月和9月份，PPI环比分别下跌0.7%和0.6%，为今年后续两个月PPI同比的回升提供了非常有利的低基数条件。 第二，“反内卷”或将带动国内市场竞争秩序持续优化，进而带动相关行业价格改善。本轮反内卷的政策部署层次高、涉及的行业范围广，市场竞争秩序的持续优化会带动相关行业价格改善，这在7月份的物价中已经有所体现，预计反内卷政策还将在后续持续地、逐步地推动价格合理回升。 第三，经济循环的改善，也预示PPI同比的触底回升。我们构建的经济循环领先指标“企业与居民存款增速剪刀差”（该指标向上，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应居民消费预期改善、经济预期向上修复、经济循环改善）是PPI的一个很好的领先指标。在宏观政策持续发力、适时加力的带动下，目前该指标已连续6个月上行，指引PPI同比大致将从今年三季度开始趋于回升。 由于PPI同比与GDP二产的平减指数高度同步，PPI同比回升，叠加我们预计CPI同比大概率也将在三季度触底回升，这将带动GDP平减指数改善，下半年GDP平减指数应该是好于二季度的。 至于PPI同比何时转正，目前仍存在不确定性，但大概率今年不能回正。回顾2015-2016年，从2015年11月提出“供给侧改革”到2016年9月PPI同比回正，历时10个月，背后是供给侧改革与国内需求改善的背景下，PPI环比在2016年3月-9月保持了月均0.34%的上涨幅度。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年3-9月份一致，PPI同比也要到明年2月份才回正。不过考虑到本轮反内卷强调“久久为功”，更加注重市场化法制化措施（参见《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》），对物价的改善幅度可能会弱于2016年时的情况，以此推算，PPI同比回正的时间点大概率会更晚。 风险提示：反内卷相关政策推进的进度的不确定性，外贸形势的不确定性。 目录 一、PPI同比底部或已现，后续有望趋于回升..............................................................5 二、7月份通胀数据述评..................................................................................................7 （一）CPI：耐用品价格环比继续改善...........................................................................7（二）PPI：环比降幅收窄...............................................................................................8 三、7月份涨价扩散情况................................................................................................10 （一）CPI环比涨价的项目比例季节性回升................................................................10（二）PPI环比涨价的行业比例略有上升.....................................................................10（三）生产资料环比涨价的品种比例上升...................................................................11 图表目录 图表1 7月制造业PMI价格回升幅度弱于去年10月.......................................................5图表2电热生产和供应业价格的环比.................................................................................5图表3企业与居民存款增速剪刀差领先PPI同比大约1年..............................................6图表4 GDP平减指数............................................................................................................6图表5 PPI同比与GDP二产平减指数高度同步.................................................................6图表6假设PPI环比改善幅度与2016年3-9月一致，PPI同比的走势..........................7图表7核心CPI三大组成部分的同比.................................................................................7图表8 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................7图表9各食品分项的环比.....................................................................................................8图表10核心CPI环比好于季节性.......................................................................................8图表11旅游CPI环比好于季节性.......................................................................................8图表12房租CPI环比基本与过去五年均值持平...............................................................8图表13各行业链条对PPI环比的拉动.............................................................................10图表14 PPI定基指数..........................................................................................................10图表15 CPI二级项目同比上涨的比例..............................................................................10图表16历年7月份CPI环比涨价比例.............................................................................10图表17 PPI行业同比上涨的比例......................................................................................11图表18 PPI行业环比上涨的比例......................................................................................11图表19生产资料价格环比上涨的比例.............................................................................11图表20生产资料价格同比上涨的比例.........................