寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对

2025年08月09日 证券研究报告/行业深度报告 保险Ⅱ 评级：增持（维持） 报告摘要 保险资负匹配中的久期缺口及计算。久期缺口分为金额久期缺口、规模调整后的修正久期缺口、规模调整后的有效久期缺口以及资产调整后的期限缺口。久期缺口的扩大主要源于资负两端。负债端：寿险公司发行长久期的储蓄型产品，拉长负债端久期；资产端：1）长久期优质资产品种缺乏。2）国债到期收益率期限利差收窄显著，长久期资产缺乏收益率优势。3）利率类金融衍生工具的实施细则及配套机制不完善。基于数据可得性与可比性，本文选取规模调整后的修正久期缺口作为分析口径，计算公式=[(资产现金流修正久期*资产现金流折现值)+负债现金流流入修正久期*负债现金流流入折现值]/负债现金流流入折现值-负债现金流流出修正久期。 分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn 当前保险行业平均久期缺口约为-7年左右，2024年后，从资产负债匹配看，人身险行业久期缺口有扩大的趋势。寿险行业呈现“马太效应”，本文将久期缺口数据的分析分为大型寿险公司与中小型寿险公司，以更精准反映不同规模公司的资产负债特征与久期管理差异。根据保险资产管理协会和《保险年鉴》统计综合梳理来看，2020年至2022年，我国寿险公司资产负债久期缺口分别为-6.67年、-6.57年、-6.28年，2024年后，久期缺口有扩大的趋势。 上市公司数6行业总市值(亿元)31,774.99行业流通市值(亿元)31,769.37 头部险企久期缺口普遍控制在-5年左右。2023年平安久期缺口较低，仅为-2.6年，国寿、太保和新华2024年久期缺口呈收窄态势，总体来看，由于持续增配长久期债券，头部险企的资产负债匹配相对稳健，久期缺口处于持续收窄阶段。 中小型寿险公司久期缺口相对较大，2022年以来大多呈逐年扩张态势。我们根据样本计算得到，2022-2024年样本中小寿险公司的久期缺口加权平均值分别为：-8.14、-8.78和-9.99年。近年来65%以上的公司久期缺口有所扩大，其中超过一半的公司缺口扩大超2年。中小型寿险公司久期缺口扩大的原因主要为：1）负债端：存量及新发布的长久期寿险产品占比较高，持续拉长负债端久期；2）资产端：利率下行导致再投资收益率下降，存量资产比负债先到期，现金流压力上升，均推动资产端久期缩短，加剧久期缺口扩大。但资产端修正久期在加速拉长，长期来看有望实现收窄。其中长城人寿优化权益策略以提升长期收益与报表稳健性，集中投资于基础设施等稳健行业，并通过联营企业减少波动影响，但权益投资难以实质收窄资产负债久期缺口。 相关报告 1、《再战指数关键点位关口，复盘券商估值演绎：量能仍是关键变量》2025-08-03 2、《非对称下调传统险与分红险预定利率最高值》2025-07-273、《保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新 准 则 下 保 险 股 估 值 重 构 专 题 》2025-07-25 持续低利率环境下，应对和解决利差损风险，需要资产端和负债端共同发力，加强资负联动，推动产品合理定价和资产合理配置。在利率持续下行周期中，随着前期买入的高收益金融资产陆续到期，公司不得不以更低的回报水平进行再投资，投资组合收益率将被逐步拉低。负债端的保证成本相对刚性，增加潜在中长期利差损隐忧。此外，在新准则下，资产和负债都采用市场利率评估，久期缺口会导致公司净资产随着利率变化而波动加大，资负联动的重要性进一步提升。收窄久期缺口的措施：资产端，1）增配长久期利率债；2）发展长期股权及另类投资；3）压降短期非标资产与流动性资产；4）合理利用利率衍生工具。负债端，1）增加长期保障型产品占比；2）适度缩短部分新发布寿险产品期限；3）控制负债成本。 投资建议：虽然寿险行业具有“资产比负债先到期”的特点，导致久期缺口大多为负，但大型寿险公司资产负债匹配更为均衡，久期缺口大多呈收窄趋势；而中小型公司长久期增额寿险配置比例较高，长久期资产缺乏，导致久期缺口较大且持续扩张。保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。 风险提示：利率假设偏离风险；衍生工具运用不及预期；负债端结构调整风险；数据披露及口径差异；研报更新不及时风险 内容目录 1.1久期缺口的定义与分类.....................................................................................31.2寿险公司久期缺口的成因..................................................................................3 2.久期缺口的计算与行业久期缺口数据统计...................................................................5 2.1指标选取............................................................................................................52.2规模调整后的久期缺口计算...............................................................................52.3寿险行业久期缺口调研数据统计.......................................................................72.4中小型寿险公司久期缺口变动趋势及原因........................................................72.5上市险企久期缺口调研数据统计分析..............................................................11 3久期缺口管理的意义及措施.......................................................................................11 3.1久期缺口管理是保险公司资产负债管理中的重要环节....................................113.2收窄久期缺口的主要措施................................................................................14 4投资建议....................................................................................................................14 风险提示.......................................................................................................................14 图表目录 图表1：寿险公司久期缺口的分类与含义.....................................................................3图表2：规模调整后的修正久期缺口与规模调整后的有效久期缺口的差异.................3图表3：2020至今的国债到期收益率期限利差明显收窄（单位：%）.......................4图表4：2019至今的存量债券数量的期限分布（单位：只）......................................4图表5：规模调整后的修正久期缺口模拟运算展示......................................................6图表6：人身保险公司资产负债管理量化评估表..........................................................6图表7：不同规模寿险公司的资产负债端差异.............................................................7图表8：2023年不同规模寿险公司的久期缺口变化（单位：%）...............................7图表9：2022-2024年19家中小型寿险公司的久期缺口统计（单位：年）...............8图表10：久期缺口扩大原因调研结果（单位：%）....................................................9图表11：不同规模寿险公司现金流匹配影响因素分布（单位：%）...........................9图表12：2022-2024险企资产现金流修正久期（单位：年）.....................................9图表13：2022-2024险企负债现金流流出修正久期（单位：年）..............................9图表14：2023-2024长城人寿各类型账户的规模调整后久期缺口（单位：年）......10图表15：2023年以来长城人寿在AH两地市场布局多个标的..................................10图表16：2024年末长城人寿长期股权投资中联营企业的主要信息..........................11图表17：2023年上市险企久期缺口绝对值（单位：年）.........................................11图表18：2024年上市险企久期缺口变动方向............................................................11图表19：寿险公司模拟新钱配置收益率测算（单位：%）.......................................12图表20：寿险公司模拟净投资收益率测算（单位：%）...........................................12图表21：传统险、分红险和万能险负债成本预测（单位：%）................................12图表22：平均负债成本和打平资产成本预测（单位：%）.......................................12图表23：利率下行对不同种类金融资产的影响.........................................................13图表24：利率下行，对公司资产负债管理带来挑战..................................................13图表25：上市险企净资产对利率下降50bps敏感性（单位：%）...........................13 1.引言：保险资负匹配中的久期缺口 1.1久期缺口的定义与分类 久期缺口指资产久期与负债久期的差异。根据2018年原保监会发布的《人身保险公司资产负债管理