每日晨报

2025年8月1日 今日焦点 “反内卷”政策与内需政策形成共振，推动港股创出年内新高。当前，“反内卷”政策正全面铺开并向多个行业扩展，预计有望遏制价格战的影响，并提振企业盈利预期。 关税不确定性呈现边际缓和态势。美国特朗普政府近期与日本、欧洲等主要贸易伙伴达成主体关税框架协议，同时与我国达成继续延期90天的缓冲协议，关税扰动仍有边际改善的可能。 流动性环境延续宽松，但需警惕美元阶段性走强风险。尽管美联储降息时点可能继续后移，但基于美国“大而美”法案通过推动财政重回扩张轨道，以及当前美国主要“硬数据”指标展现的经济韧性，叠加关税政策的滞后影响尚未完全显现，预计美联储首次降息可能推迟至4季度。 八月研选 •中国平安（2318 HK）•领展房托（823 HK）•豪威集团（603501 CH）•阿里巴巴（BABA US/9988 HK）•小鹏汽车（9868 HK）•德琪医药（6996 HK）•安踏（2020 HK）•协鑫科技（3800 HK） 2025年7月30日，中共中央政治局召开会议，会议基调务实稳健，并对当前经济形势做出前瞻性研判，反映了政策层面对完成全年目标的信心。在上半年GDP同比增长5.3%的良好表现下，下半年完成全年经济工 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 作目标的难度不大，因而本次会议政策重在强调优化存量、提质增效，并未提出新的大规模强刺激增量政策措施，也符合市场预期。同时，基于上半年的经济韧性，也为近期“反内卷”等政策实施提供了充足空间。 会议突出强调对经济发展质量的高度重视，强化“反内卷”作为近期宏观政策的重要组成部分。政府适时提出“反内卷”旨在实现稳增长与调结构的动态平衡。企业间无序竞争不仅削弱了盈利能力，也加剧了价格下行、供应链等风险。通过规范市场竞争秩序，有助于稳定价格预期，也能引导企业将更多资源投入技术创新和产品升级，推动经济由数量增长向质量增长转变。 2025年7月31日，美联储7月FOMC会议一致决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，这也是连续第五次会议按下降息“暂停键”，符合市场及我们的预期。但与此前几次暂停降息略有不同，本次会议有两位理事—鲍曼和沃勒（潜在下任美联储主席人选之一）均倾向于立即降息25个基点，也是自1993年以来首次两位理事同时投反对票的情况。 鲍威尔淡化9月降息预期，同时直言尚未对9月会议做任何决定，也打击了市场此前普遍预期9月降息的热情。会议后，9月降息概率从会前的约65%下降至45%左右，全年降息预期也有所回落。在当前时点看降息前景，美联储的等待是合理的，关税影响具有滞后性，现时尚未完全显现，可能还要等待未来两个月的通胀数据，比如商品价格压力的传导，9月会议前将获得两轮完整的就业和通胀数据可以观察。基准情形下，美元信用风险，尤其是资本市场的走势已成为特朗普的“软肋”，可能限制其关税以及解雇鲍威尔的主张。预计至2025年底，全年降息在1-2次，而首次降息可能在4季度。 2025财年4季度业绩：收入同比增9.4%，超我们/彭博预期2%/5%。不含东方甄选，教育/文旅收入同比增19%，教育运营利润率6.5%，较去年同期提升410个基点，得益于有效的降本增效举措。 留学相关业务影响仍持续：管理层指引2026财年集团收入增5-10%，对比市场预期的12%（Visible Alpha），主要调整仍然在于出国相关业务增速预期调整至下降5%，K12相关业务增速维持市场预期（19%）。公司加速成本优化，致力于全年实现运营利润率稳定或微增目标。 估值：我们下调2026/27财年公司收入约3%，预计收入增速10%/14%，下调运营利润约17%，预计运营利润率10.2%/10.5%，较2025财年微增。我们仍然看好K12教培相关业务需求及增长前景，1季度指引低于预期主要受到季节性因素影响，2-4季度增速将恢复。我们调整估值方法至SOTP，分别给与2026财年K12业务15倍/留学业务8倍市盈率，对应利润增速分别+22%/-10%，维持目标价46港元/59美元（EDU US/买入），股东回馈将常态化，维持买入。 宁德时代2季度收入942亿元（人民币，下同），同环比+8%/+11%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%。2季度毛利率25.6%，环比提升1.2个百分点，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct。2季度公司出货约150GWh，上半年合计270GWh（其中动力电池占比约80%），对应单位利润0.113元/Wh。 固态电池方面，公司预计2027年实现小规模量产，2030年有望实现规模化应用。截至目前公司已完成建设400个乘用车及40个重卡换电站，目标2025年全年完成1000个乘用车和300个重卡换电站的布局。 看好非美市场业务，维持买入。1H25公司海外收入612亿元，同比+21%（z中国内地：+1.2%），主要得益于：欧洲新能源车恢复增长带动动力电池需求增长，非美地区储能电池出货增长稳健。海外产能方面，匈牙利工厂一期电芯预计今年年底量产，西班牙合资厂和匈牙利二期在筹备和建设中。公司盈利水平长期维持行业领先，我们看好宁德的产品力和全球化布局，维持盈利预测，基于DCF模型，维持目标价314.11元人民币及买入评级。 2025上半年业绩大致符合预期，2季度跌幅环比收窄：公司上半年收入同比下降5.6%。盈利端同步承压，扣非归母净利润下滑14.1%。2季度公司收入/销量/EBITDA同比降3.9%/6.2%/4.5%，收入和EBITDA跌幅环比 每日晨报 改善，但仍未摆脱偏软态势。展望下半年，公司将继续强调中国市场非即饮渠道的拓展，我们预期随着基数的走低，中国市场有望在下半年看到边际修复。 2季度中国市场销量回落，单价回暖：中国市场2季度收入同比降6.4%，销量下滑7.4%，弱于行业表现。单价方面，2季度每百升收入同比增1.1%，在连续四个季度下滑之后首次回正，受益于品牌组合的优化。韩国市场2季度销量同比降高单位数，拖累收入高单位数跌幅。印度市场2季度收入实现双位数增长，高端化红利持续释放。 下调盈利预测，维持买入评级：我们下调了公司2025-27年的收入预测6-7%，同时下调2025-27年的EBITDA/归母净利润预测9-13%/11-18%。基于2026年20倍市盈率，给予公司目标价10.15港元，对应7.4倍2026年EV/EBITDA。我们相信目前公司的股价已经大致反映了近期销售疲软等负面因素，估值较为吸引，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司及宜搜科技控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象