宏观市场丨 2025/8/7

——!"#$%&'()! !"#$ !"#$% 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 《大美丽法案》上调债务上限后，美国财政扩张加速，未来几年赤字高企、发债节奏加快，使美债市场长期面临供给高压。财政部通过短期国债发行、逆回购机制及稳定币配置缓解初期冲击，但信用风险与再融资成本上行压力持续。需求端结构分化明显，官方投资者趋于保守，私人资本在高收益环境下增配，美债边际买家由稳定币等新力量补位；但美联储缩表及评级下调仍抑制整体需求。 &'"( !"#$%&"'()*+,-./01121/345) ■!"#$%&'()*+,-./ 《大美丽法案》大幅上调债务上限至41.1万亿美元，为美国政府未来几年提供了近5万亿美元的新增发债空间，财政扩张与赤字支出成为供给端压力的主要源头。尽管政府同步削减了医疗、教育等部分支出，但减税与军费、移民开支的上升将使赤字率在未来五年维持在5%-6%的高位水平。加之穆迪下调美国主权信用评级，融资成本可能上升，形成“发债—利率上行—再发债”的负反馈循环。在操作策略上，美国财政部倾向于通过发行短期国债缓释供给冲击，借助逆回购与银行超额准备金接盘初期供给，同时规避长期利率敏感风险，但长期供给高压仍难以回避。 ■012345'(67 在高频发债与边际买盘结构变化的共同作用下，美债市场需求正面临信用重估与结构适应的双重考验，利率曲线调整和市场定价逻辑正在重塑。 全球央行：受地缘风险上升、制裁防范及“去美元化”趋势影响，部分央行加速调整外储结构，减少美债配置，转向多元资产以增强安全性与灵活性。 潜在增量：相比之下，私人部门则更多依据市场逻辑操作，非美私人资本在通胀预期缓解与收益率上行的背景下，展现出更强的票息与利差博弈意愿。与此同时，稳定币立法要求其储备投资于短期美债，推动Tether等机构成为美债短端的重要结构性买家，部分填补传统买盘下滑的缺口。 潜在减量：从宏观层面看，7月非农数据显著走弱，强化了市场对9月降息的预期，短期内支撑美债避险需求。然而，美联储仍处于缩表周期，持续从市场回收流动性，加剧了对中长端债券的吸纳压力，抬升再融资成本。 ■89 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 !" 宏观事件..............................................................................................................................................................................................1核心观点..............................................................................................................................................................................................1综述：美债的两个核心问题..............................................................................................................................................................3)*:(;<=>?@!"AB#$......................................................................................................................................5CDEF:'GHIJKLMNO89..................................................................................................................................689PQ:RSPQ?@T9PQU?..................................................................................................................................7'VWX:YZ[\]^_`abcde=.................................................................................................................................9'Vfg:'GHhij(klm#$................................................................................................................................10n'67:fgopqWXrstu....................................................................................................................................11n-v67:wxyabN_(Nz`................................................................................................................................12 #$ 图1：储蓄机构准备金总额丨单位：十亿美元...............................................................................................................................3图2：流动性指标摘要丨单位：万亿美元.......................................................................................................................................3图3：美债供需天平...........................................................................................................................................................................4图4：一般政务总债务占GDP比重丨单位：%..............................................................................................................................5图5：赤字率走势可以看出未开5年中枢在5%-6%之间丨单位：%...........................................................................................5图6：7月新增非农回落至7.3万丨单位：万人..............................................................................................................................6图7：7月失业率升至4.2%丨单位：%............................................................................................................................................6图8：6月通胀热力图丨单位：%YOY..............................................................................................................................................7图9：美国消费者信心指数和1年通胀预期（右）丨单位：无...................................................................................................8图10：CPI和核心CPI同比丨单位：%YOY....................................................................................................................................8图11：G-SIBS2023、2024年SLR与资本指标要求对比情况丨单位：%YOY...........................................................................9图12：通过美联储持有的国债看出美联储自22年持续缩表丨单位：十亿美元.....................................................................10图13：美联储资产端占比和占比变动丨单位：%PCT..................................................................................................................10图14：英国日本年初以来增持美债丨单位：十亿美元...............................................................................................................11图15：私人部门持有美债持续攀升丨单位：十亿美元和无.......................................................................................................11图16：各国持有美债总量和TETHER对比情况丨单位：十亿美元.............................................................................................12 )*+,-./0&'12 在“杂谈一：黄金”中，我们认为黄金定价范式的“回归”有赖于美债市场的稳定性——即债务型的经济体不能熄火，在相对“可持续”的道路上持续运行。简单来说就是美债市场得以扩张的两个核心问题——规模和结构。 2025年7月“大美丽法案”的通过之后，美国政府可以借债的数量显著提高。债务上限问题的解决