MI350系列上量或驱动下半年业绩增长

2025年8月6日 超微半导体(AMD US) MI350系列上量或驱动下半年业绩增长 3Q25指引超预期：2Q25收入77亿美元，Non-GAAP毛利率43.3%，均超过我们预期和指引中位数。Non-GAAP EPS 0.48美元，略低于我们预期。在不计入MI308收入前提下，管理层指引3Q25收入中位数87亿美元，高于我们预期。管理层提到，MI308出口许可仍在审批过程中，且发往中东主权客户HUMAIN的GPU产品（我们认为主要是MI350系列）或也需经过合规流程。2Q25游戏业务亮眼，收入11亿美元，环比增73%，管理层料该业务3Q25环比持平，4Q25略降。除游戏外，3Q25其他业务或都录得环比增长，以数据中心GPU增长最为强劲。1Q25客户端业务ASP表现强劲之后，2Q25继续环比增长，公司指引3Q25或环比个位数增长。 个股评级 买入 MI350系列开始上量，2H25数据中心或强劲增长：管理层重申数据中心业务或在2H25录得高双位数增长的指引。其中，MI350系列产品从6月开始上量，管理层称MI355性能或超过GB200，但性价比或比GB200高40%。我们预测3Q25数据中心收入达41.1亿美元，其中GPU业务超过20亿美元，贡献主要增长，而数据中心CPU业务或在3Q25环比继续增长。我们预测MI350系列产或在4Q25继续驱动数据中心业务增长至超46亿美元收入。相比MI350系列，我们认为市场或更关注MI400前景。管理层重申以MI400为基础的Helios机架产品2026年上市计划，并强调ZT system在系统集成方面所贡献的关键作用。管理层提到减持ZT System部分资产或产生30亿美元现金和合作方Sanmina公司股票，并已在5月与Sanmina达成协议。 资料来源: FactSet 上调目标价：考虑到3Q25收入高于我们之前预期，且在2H25快速上量，我们上调2025/26年收入预测至328/388亿美元（前值313/377亿美元）。管理层重申其对Instinct GPU产品的定价策略，即中短期以吸引更多客户，推广产品为主，而GPU毛利率或低于公司平均毛利率，此后缓慢上升。我们略微下调2026年毛利率，但保持2026年Non-GAAP EPS5.60美元不变。我们看好MI400帮助AMD吸引更多用户的前景，维持买入评级，上调目标价到196美元，对应35倍2026年市盈率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 我们对股价的思考 自从我们在6月进一步上调AMD目标价之后，公司股价快速上升。正如我们之前提到的，这或许与1）投资者对公司产品有了更积极的认知；2）投资者对Instinct GPU产品更合理的预期，MI308出口限制超预期放松；3）收购初创企业提升软硬件竞争力等因素有关。加上之前较低的估值水平，使得AMD股价近期追赶其更大体量竞争对手。在当前时点，我们认为限制公司股价进一步上涨的因素包括： 1)潜在芯片关税风险：虽然其主要供应商台积电（TSM US/买入）已在美国本土设立晶圆厂，但AMD短期仍然有部分产品需从中国台湾地区进口，这其中包括2026年或将上市的2nm EYPC CPU等关键产品。投资者或在芯片关税政策出现明确信号前将这部分风险计入股价； 2)虽然主要CSP近期再次上调2025年资本支出，且2026年CSP资本开支或继续上升，但投资者对2026年资本开支增幅或在1Q26之后才有更好的能见度； 3) MI400机柜系统部署存在技术上的不确定性：我们认为，AMD产品路线图清晰，目前来看公司执行效率高，但MI400未经过产线验证。考虑到英伟达Blackwell Ultra NVL72机柜在部署过程中曾经出现技术上的反复，投资者或对Helios产品上线或存疑虑。根据我们对行业的理解，AMD往往在硬件能力上表现出众（甚至好于英伟达），且有ZT System系统工程开发商加持，我们对MI400按时上线并获得客户认可保持乐观； 4) MI308恢复销售以及中东主权客户出口限制的尾部风险似乎依然存在：我们认为本次业绩发布过程中管理层的部分关于出口限制说法或提升投资者对于MI308是否可以持续销售，以及主权市场的前景产生疑虑。这可能是管理层对不确定因素较保守的处理方法，但我们不能排除出口限制存在不确定性。 从历史上看，公司股价在1H24时达到历史高点210美元左右。彼时市场对于AMD每年GPU销售的预测或已经达到100亿美元，而我们预测2025年AMDGPU销售或在80亿美元左右。 综上，尽管目前对于AMD的关键辩论短期或未有完全共识，我们基于对AMDMI400产品的乐观看法维持买入评级，目标价196美元对应35倍2026年市盈率，但我们同时认为之前看到的利好因素或已在股价中反映，且市场或需要时间对以上不确定因素有更好的能见度，以清晰公司未来GPU销售前景。 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 2025年8月6日 超微半导体(AMD US) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司及宜搜科技控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。