8月起，信用债保持流动性

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 展望8月，资金面有望保持平稳，债市或迎高光时刻。需求端，7月理财规模增长已经弱于季节性规律，8月理财规模增幅通常明显小于7月，对信用债配置需求减弱。叠加收益率和信用利差均处于低位，信用债波动或加大。因此，信用债配置重点关注流动性较好的品种，做到攻防兼备。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 短期内，征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引部分增量资金。7月下旬调整幅度相对较大的品种，或将迎来修复行情，关注中低评级2-3年、高评级3-5年的修复机会。从城投债收益率曲线看，7月25日较7月18日，AA+及以上3Y、5Y和10Y收益率上行10bp左右，AA和AA(2) 3Y收益率上行12-13bp，而上周只修复了1-3bp，目前仍有较大修复空间。考虑到长久期品种在调整阶段面临流动性萎缩，修复阶段买盘仍偏弱，我们重点关注5年以内品种。 具体实操中，7月下旬调整阶段，部分高评级个券由于流动性较好，被率先抛售，高估值成交导致收益率明显上行，其修复空间相对较大，且由于个券流动性较好，修复速度也相对较快。我们采用经纪商数据，通过以下方式筛选出相应个券：首先，将7月以来分为7月1-18日（平稳期）、7月21-25日（调整期）、7月28日至8月1日（修复期）三个阶段。其次，筛选出三个阶段均有经纪商成交的个券（流动性较好）。最后，观察个券8月1日较7月18日收益率变动幅度，从中挑出修复空间较大的个券。 主体层面，同样先筛选7月1-18日、7月21-25日、7月28日至8月1日三个阶段均有经纪商成交的发行人。再对比发行人各期限公募债8月1日较7月18日收益率变动幅度，分别挑选出存量公募债20亿元以上、隐含评级AA(2)及以上、1-3年收益率上行幅度较大的主体，以及存量公募债20亿元以上、隐含评级AA+及以上、3-5年收益率上行幅度较大的主体，供投资者参考。 银行资本债方面，征税新规的影响或有限。新规之下，各机构投资银行资本债取得的利息收入将要征收6%或3%的增值税。理论上来说，新发银行资本债相对于新发利率债、普信债的性价比有所下降，需要更高的溢价补偿。但从实际情况来看，银行资本债主要持有机构是银行自营、银行理财和公募基金，其中银行自营更多是基于商业合作的目的，尤其是中小银行二级资本债，互持的比例可能较高，税收不是主要考虑因素。 而银行理财和公募基金，是比较典型的交易型机构，参与新发银行资本债更多是出于交易目的，因此短期内可能也不会考虑征税所带来的影响。如果8月8日之后新发银行资本债定价包含了新规的税收溢价，也不失为一个不错的投资机会，因为新发券的高流动性或带动新老券利差压缩。 与此同时，新规或增强各机构对老券的配置意愿，叠加8月债市利好因素较多，可能会催生久期行情的机会。在此背景下，流动性好的4-5年大行资本债是博弈资本利得的最佳选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.抓住修复机会，保持流动性...................................................................41.1.信用债关注中低评级2-3年、高评级3-5年修复行情..............................................41.2.征税新规对银行资本债影响或有限.............................................................92.城投债：一二级情绪均回落，中短久期利差收窄.................................................103.产业债：供给继续放量，低评级、长久期表现占优...............................................134.银行资本债：利差全线收窄，但成交情绪偏弱..................................................165.风险提示.................................................................................21 图表目录 图1：7月，信用利差先收窄后走扩........................................................................................................................................................4图2：7月，信用债套息空间处于年内较高水平..................................................................................................................................4图3：2025年以来，各类型机构净买卖信用债规模（滚动5个交易日，亿元）.....................................................................5图4：测算征收增值税对国债、地方债、金融债各期限品种新发债估值的影响幅度..............................................................6图5：2025年7月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%）.............................................................................................10图6：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................17图7：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................17图8：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................20图9：截至7月31日，3Y AAA商金债信用利差为10bp.............................................................................................................20 表1：7月21-25日相比7月1-18日，城投债和产业债各品种成交活跃度变化......................................................................5表2：关注信用债中低评级2-3年、高评级3-5年估值修复机会..................................................................................................7表3：部分隐含评级AA+及以上、成交活跃且收益率修复空间相对较大的个券......................................................................8表4：存量公募债20亿元以上、1-3年和3-5年收益率修复空间较大的部分主体..................................................................8表5：银行资本债利差压缩空间................................................................................................................................................................9表6：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................11表7：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................12表8：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................13表9：7月，公用事业、非银金融、食品饮料和建筑装饰行业净融资规模较大（亿元）...................................................14表10：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）...........................................................................................................................15表11：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................16表12：2025年7月，银行资本债收益率及利差变动.....................................................................................................................17表13：2025年7月银行资本债成交笔数环比大幅增加，但成交情绪较弱.............................................................................18表14：2025年7月城商行二级资本债成交拉久期，永续债则有所降久期....