债市“褪色”之后

2025年08月06日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 从六月开始，利率开始盘整震荡，基金久期逐步增加，开始酝酿7月份的利率下行。 当时市场逻辑是：虽然看到Q2的GDP数据不错，但高频数据跟踪下来，依旧对经济的成色心存疑虑。 如果再考虑经济韧性带来的政策定力，那么定下半年经济基调的7月政治局会议大概率表述中性。市场将会重演往年7月债市易涨难跌的剧本。 所以我们在7月初可以看到基金久期整体上行，同时伴随着大量的信用债类ETF的扩容。 相关报告 1、《股债比价视角看A股行情的起点与终点——负债驱动资金之二》2025-08-05 2、《利率策略|利率窄幅修复的三条主线》2025-08-033、《主动权益重返黄金时代——负债驱动资金之一》2025-07-29 然而，基于往年剧情的老剧本并未如期展开，商品和权益市场出现了新的插曲。 6月开始，商品和权益市场开始呈现和债券市场完全背离的风貌，进入了风险偏好迅速提升的交易模式： 商品价格低位反弹，并逐渐发展成为全面上涨。到7月22日，商品已经完全回补了4月关税冲击的跳空缺口。 权益冲上新高之后，没有发生预期的“满减回调”，而是进一步从银行红利扩散到科技板块中的低估值板块，并在反内卷的刺激下，周期板块接棒。 债券市场所习惯的“权益冲高回调，债市重新回到‘基本面+资金面’逻辑，进而利率继续下降”的剧本，迟迟没有出现。 最终在焦煤、多晶硅等连续上涨的行情下，债券市场在7月21日开始加速调整。 听上去，债市经历了“波澜壮阔”的变化，但宏大叙事之外，利率仍处在“跌多了就涨、涨多了就跌”的技术性窄幅震荡的局面。 最终反映到利率上，也只是中枢上下10个BP左右的波动。 这种戏剧性反差，反映了一个反直觉的现象：今年的债市缺乏自己的故事。引发调整的两大影响因素都源于债市逻辑之外。 （1）4月意外的贸易摩擦升级，引发债券利率的大幅下行。债市在没有充分换手的情况下迎来估值修复，10Y国债利率从1.8%以上，下行至4月7号的1.61%。 （2）7月下旬权益和商品共振，引发10Y利率加速上行，上破1.70%。6月底大家基于债市资金逻辑加久期被证伪，基金、理财等机构的净买入久期也出现明显的下降。 除了外生、突发性变量，债市“内生”波动似乎在收敛。这一特征有三方面的原因： 直观想到的是，债基产品的收益率回落，对于债券类资产的预期收益率需要调整。数据上，今年纯债类基金产品表现平淡，较2024年明显下降。 不过，站在大类资产角度上，与其说债券类资产的预期收益率在下修，倒不如说市场对债券的注意力大幅下降。 期货市场上看，国债期货作为曾经的明星品种，风采不再。从持仓量来看，今年以来，国债期货乏善可陈，已经被焦煤等“反内卷先锋”盖过风头。 除此之外，我们还想强调的是，债市特别习惯的“资产荒”叙事也在逐步削弱。 （1）保险保费增速降低，新增资金高配权益资产，存量资产也在跟随新增资金偏好微调； （2）农商行成交量也在减少，同业业务部门业务收缩。农商行贡献的成交相比于去 年，大幅度减少，尤其是在长债上，已经不能在每次债券大跌后托举市场； （3）理财在长期限利率债、长期限信用债的买盘减弱，存款投资边际提高。 总之，虽然说有相当一部分机构，自身仍然处于负债流入，仍然处在“资产荒”的体感中，但有相当一部分摇摆机构，负债的流入确实不如往年。 通盘考虑上述因素，下半年可能有以下几条主线会此起彼伏的吸引市场注意力。 其一，新环境下，市场需要找到“股债跷跷板”效应之外的因子。当权益市场完全站稳3500点后，行情扩散出赚钱效应，是否还应该仅从“股债跷跷板”的视角，将股价作为结果理解债券，而是应该深刻思考，是哪种重要因子变化，共同影响了股、债的走势？ 其二，“反内卷”持续不断的预期、验证和调整。反内卷的内涵不断增加，市场认知会出现阶段性的变化。 例如，当前市场对“反内卷”效果的顾虑在于其缺乏需求侧配合。而如果我们回望过去一年时间，其实可以看到已经蓄能的总需求政策，以及M1和社零的回暖。 另一方面，政策效果往往要事后来看，当时定价可能后知后觉。即便是市场经常拿来对比的2015年的案例，其实也只是盖棺定论后，射箭画靶给出的原因。至少从债券利率定价上，事后大书特书的PSL政策，在当时并没有得到应有的重视与定价。即便2014年4月PSL就已经创设，但直到2016年10月份，债券利率都还保持下行趋势。 其三，被市场过度弱化的海外因素、关税因素，可能也会卷土重来。 后续面临的不确定性有：（1）美国与其他国家关税税率逐步敲定；（2）中美关税延期；（3）与俄罗斯、伊朗贸易，以及芬太尼等附加关税问题。 其四、对债券市场最重要的可能还是自身的资产负债变化。如果快进到今年年底，居民在做资产配置的行为会关注，债券基金和理财年化平均收益可能不足1.5%，那么存款行为会逐步产生漂移到风险资产的可能。 但总体来说，无论那种叙事占优，最终可能都很难改变今年债券市场的“鸡肋波动”，或者波动来源于债券市场之外的尴尬领域。 如果反内卷的内涵扩展到金融机构，市场是否可以回想起，2024年Q1发布会中指出“既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。 总之，我们认为无论哪种注意力占优。下半年的债券市场，都不宜以过度空头、过度多头的方式应对，每个月的行情可能都为窄幅震荡。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.6月债市原本预期“老剧本”.................................................................................42.权益和商品市场的新插曲.......................................................................................43.债市的涨跌都源于债市之外....................................................................................54.债市内生波动收敛的“正反面”............................................................................65.下半年市场的几条主线...........................................................................................7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：5月之后螺纹钢表观消费量下滑..................................................................4图表2：商品房价格连续25个月下滑（%）............................................................4图表3：6月份之后，商品和权益“共振式”上涨....................................................5图表4：今年以来10Y国债活跃券的走势（%）......................................................6图表5：今年理财长期限利率债买盘减弱（亿元）...................................................7图表6：PLS余额和商品价格....................................................................................8图表7：PSL和10Y国债利率...................................................................................8 1.6月债市原本预期“老剧本” 从六月开始，利率开始盘整震荡，基金久期逐步增加，开始酝酿7月份的利率下行。 当时市场的主线是：虽然看到Q2的GDP数据不错，但高频数据跟踪下来，依旧对经济的成色心存疑虑。 70大中城市房地产价格指数连续25个月下降；螺纹钢等建材需求依旧没有太大起色。5月份表现亮眼的消费主要归因今年618的前置，6月消费如期回落。 如果再考虑经济韧性带来的政策定力，那么定下半年经济基调的7月政治局会议大概率表述中性。市场将会重演往年7月债市易涨难跌的剧本。 所以我们在7月初可以看到基金久期整体的上行，同时伴随着大量的信用债类ETF的扩容。 理财和基金在6月底、7月初净买入债券的平均久期明显提升。信用债ETF和科创债ETF的流入，进一步推升了中长久期公司债行情，信用产品久期跟随提高。6月做市信用债ETF单月净流入633.14亿元，净流入规模环比5月增长146%；7月中旬科创债ETF接棒行情。以跟踪指数沪做市公司债、AAA科创债为例，平均久期约4.3年、3.9年。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.权益和商品市场的新插曲 然而，基于往年剧情的老剧本并未如期展开，在商品和权益市场出现了新的插曲。 6月开始，商品和权益市场开始呈现和债券市场完全背离的风貌，进入了风险偏好迅速提升的交易模式： 商品视角，价格低位反弹，并逐渐发展成为全面上涨。 从6月初开始黑色、能化等轮动式的触底反弹，在7月初的反内卷政策催化下，扩散成了全面上涨。到7月22日，文华商品指数已经完全回补了4月关税冲击的跳空缺口。 权益视角，冲上新高之后，却没有发生预期之中的“满减回调”。 上证指数逐步站稳3500点，没有像以往一样“满减回调”，而是进一步从银行红利扩散到科技板块中的低估值板块，并在反内卷的刺激下，周期板块接棒。 债券市场所习惯的“权益冲高回调，债市重新回到‘基本面+资金面’逻辑，进而利率继续下降”的剧本，迟迟没有兑现。 最终在焦煤、多晶硅等连续上涨的行情下，债券市场在7月21日开始加速调整。 来源：WIND，中泰证券研究所 3.债市的涨跌都源于债市之外 听上去，债市经历了“波澜壮阔”的变化，但在宏大叙事之外，利率仍处在“跌多了就涨、涨多了就跌”的技术性窄幅震荡的局面。最终反映到利率上，也只是中枢上下个10BP左右的波动。 上周TL主力合约调整到200日年线的角度上，迎来了有力支撑。在上周五，在商品高位调整后，在国债增值税免税取消的刺激下，10年国债利率又回到1.68%。 这种戏剧性反差，反映了一个反直觉的现象：今年的债市缺乏自己的故事。今年引发债市显著调整的两大影响因素都源于债市逻辑之外。 （1）4月意外的贸易摩擦升级：4月初的贸易摩擦升级，在一周左右的时间，美国对华加征关税从34%上涨至125%，债市在没有充分换手的情况下迎来估值修复。 10Y国债利率从4月2号的1.8%以上，迅速下行至4月7号的1.61%。随后利率直到7月23日之前几乎都没有突破1.7%的上限（仅5月28日短暂突破1天）。 （2）7月下旬权益和商品加速共