美国经济研究：美国经济成色究竟如何？

美国二季度GDP数据呈现超预期回升，但市场反应并未如预期乐观，反映出经济减速换挡的迹象。数据体现贸易“噪音”下的虚假“繁荣”，进口骤降与库存调整的短期效应掩盖了内需疲软、投资放缓和通胀压力积压等结构性矛盾。

外需方面：二季度进口回落对GDP的贡献超过GDP增速本身，扣除进口后GDP环比折年率仅为-2.2%。特朗普关税政策导致企业反复调整库存和进口策略，形成“一季度抢进口、二季度去库存”的异常波动。七月港口再次繁忙，因暂缓阶段关税水平对价格更具吸引力。

内需方面：二季度消费支出存在正增长，但从增长中枢来看，今年以来消费支出对GDP的拉动明显“下台阶”，受消费者信心低迷、收入下行、财富效应减弱等因素影响。商品消费改善明显，尤其是耐用品消费（汽车等），而服务业消费偏缓慢。

投资端：二季度国内私人投资环比折年率骤降至-15.6%，近20年来仅次于金融危机和疫情期间。非住宅投资中的建筑分项同样面临巨大回撤（环比折年率降至-10.3%）。企业投资放缓的核心原因在于债务置换压力，2020年Q2-2022年Q1发的低利率债逐步到期，但当前高利率导致融资成本高企，抑制投资意愿。

地产投资：高利率环境持续抑制居民购房需求，融资成本高企叠加成屋库存积压，进一步压制地产商补库与投资意愿。二季度住宅投资环比折年率跌幅扩大至-4.6%。

展望三季度：经济下行的风险加大。剔除进口和库存两项，近两个季度GDP环比折年率的均值仅维持在1.3%附近，相较于去年3%以上的增长中枢已明显下移。低利率时期发行的企业债近80%未到期，债务置换成本估计每年在700-1400亿。下半年需求端的透支偿还压力和投资端的债务置换压力将进一步显现，预计经济增速上限为1.3%左右。

风险提示：特朗普政策过于激进导致经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。