抢进口退潮，美国经济的成色正在弱化——美国二季度 GDP 点评

宏观快评2025年07月31日 【宏观快评】 抢进口退潮，美国经济的成色正在弱化——美国二季度GDP点评 事项 华创证券研究所 2025Q2美国GDP超预期上行，GDP环比折年率+3%，预期+2.6%，前值-0.5%；GDP同比+2%，预期+1.8%，前值+2%。主要观点 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心结论：2025年上半年经济从技术性衰退到超预期增长主要受到关税带来抢进口的扰动。从上半年整体来看，仅考虑私人消费+私人投资（剔除库存）的内生需求增长正在放缓，同比增速降至2.3%（2024下半年为2.7%，2015-2019年均值为2.5%，可见2025上半年内生需求正在弱化，不过仍具韧性）。其中，居民消费上半年偏强，或与关税影响下居民汽车、服装鞋袜的提前消费有关；但考虑到提前消费或透支未来消费空间，或带来2025年下半年居民消费增长存在放缓压力。企业投资整体不强，与耐用品新订单数据的背离主要来自飞机订单走强带来的结构分化。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 《【华创宏观】“反内卷”有哪些法制化工具？》2025-07-29《【华创宏观】“全力巩固市场回稳向好态势”——政策周观察第40期》2025-07-28《【华创宏观】等待ROA的企稳——6月工业企业利润点评》2025-07-28《【华创宏观】看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》2025-07-27《【华创宏观】年中财政的观察和思考——上半年财政数据点评》2025-07-27 关税影响下2025Q1-Q2美国经历了从抢进口到去库存，带来GDP环比数据波动较大。Q2抢进口退潮后，净出口对GDP环比增速的拉动率由Q1的-4.6%大幅提升至Q2的+5%，成为Q2经济的最大拉动项。库存投资对GDP环比增速的拉动率由Q1的+2.6%下降至-3.2%，拖累GDP环比增速5.8个百分点。 鉴于关税带来的扰动，利用2025年上半年整体数据观察可能更为合理，可以看到2025上半年经济同比仍呈现放缓趋势。我们将GDP分项分类为“关税抢进口效应”、逆周期调节、内生需求，可以看到2025年上半年关税抢进口效应对GDP同比增速整体呈现小幅拖累（对GDP同比增速的拉动率为-0.7%），而2025年上半年内生需求同比+2.3%（前值+2.7%），呈现放缓趋势，且私人消费与投资均有所放缓，即不考虑关税因素，2025年上半年经济实际上仍在减速。 上半年居民商品消费偏强，存在提前消费的可能性 2025年上半年部分商品存在提前消费的可能性，典型的如汽车及汽车零件、服装与鞋袜等，带来2025年上半年商品消费偏强（同比+3.6%，2024年均值+2.4%，2015-2019年均值4%）。汽车及汽车零件、服装与鞋袜存在抢消费的原因在于：一则，美国居民的最终消费品中纺织品、汽车的进口比例最高，分别达到77%/38%，因此居民在关税落地前抢消费的意愿最强，二则根据7月落地的《大美丽法案》，9月30日起购买新能源汽车补贴将被取消，这或也带来居民提前购买汽车。从数据上来看，2025年上半年汽车及汽车零件的消费同比增速为+6.6%，大幅高于2024年均值-0.8%、与2015-2019年均值4.1%；2025年上半年服装与鞋袜的消费同比增速为3.6%，同样高于2024年均值1.7%、与2015-2019年均值3%。但考虑到提前消费或透支未来消费空间，或带来2025年下半年居民消费增长放缓压力。 Q2企业投资与耐用品新订单的背离，背后是关税扰动下投资的结构性分化。 Q2美国GDP分项中企业非住宅投资分项同比+3.2%（前值+3.7%），但同期耐用品新订单增速同比+11.2%（前值+6%，2024年均值-2%）。数据背离的原因主要在于：耐用品新订单的走强绝大部分由运输设备（非国防飞机及零部件）所贡献，Q1/Q2分别贡献了耐用品新订单同比增速的65%、81%。而剔除国防和运输设备后的耐用品新订单同比增速Q1/Q2分别录得+0.4%/+1.8%，2024年同比增速约0.04%，并未出现大幅改善。 飞机订单强劲增长与前期积压订单释放、贸易谈判带来大量飞机采购有关。一则，波音公司在2025年进一步提升产能，带来飞机交付量提升；二则美国关税谈判推动下，外国经济体为“平衡”与美国的贸易顺差而大量增加飞机采购，例如卡塔尔、巴林、沙特等经济体均增加波音的飞机订单；而7月美日贸易协定也承诺日本将购买100架波音飞机。考虑到贸易谈判下或有更多经济体增加对美飞机订单，预计飞机订单所带来的耐用品订单结构性走强有望延续。 风险提示：低估了居民抢消费的持续性，AI等产业带来企业投资超预期 目录 一、从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓.....................................................4 （一）居民消费存在提前，或透支未来消费空间.........................................................5（二）企业投资高度分化，呈现数据背离.....................................................................6 二、二季度GDP数据分拆...............................................................................................8 图表目录 图表1 2025Q1-Q2美国经济经历了从抢进口到去库存.....................................................4图表2 2025年上半年内生需求增速放缓............................................................................4图表3汽车及汽车零件或有提前消费.................................................................................5图表4服务与鞋袜或有提前消费.........................................................................................5图表5美国主要最终消费品的进口比例.............................................................................5图表6其他商品与服务消费同比增速多数慢于2024年/2015-2019年均值....................6图表7 GDP非住宅投资与耐用品新订单同比增速呈现背离............................................6图表8耐用品新订单走强几乎完全由运输设备分项拉动.................................................7图表9剔除国防和运输设备的耐用品新订单增速与疲弱的PMI趋势接近....................8图表10剔除国防和运输设备的耐用品新订单增速与放缓的GDP非住宅投资增速接近.................................................................................................................................8图表11二季度内生需求略有改善.......................................................................................8图表12二季度GDP环比折年率3%强于季节性...............................................................8图表13美国GDP分项数据.................................................................................................9图表14净出口是Q2 GDP最主要的拉动项，Q2私人投资大幅下滑............................10图表15 GDP-私人消费环比折年率结构............................................................................10图表16 GDP-私人消费同比增速结构................................................................................10图表17 GDP-私人投资环比折年率结构............................................................................10图表18 GDP-私人投资同比增速结构................................................................................10图表19 GDP-非住宅投资环比折年率结构........................................................................11图表20 GDP-非住宅投资同比增速结构............................................................................11 一、从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 关税影响下2025Q1-Q2美国经济经历了从抢进口到去库存，带来GDP环比数据波动较大。2025年Q1在关税大幅提升的预期下，美国出现了一轮抢进口，带来净出口环比大幅收窄+补库存并拖累经济陷入技术性衰退，而Q2抢进口退潮后，经济结构又转向了净出口环比大幅扩张+去库存，带来GDP环比增速大幅偏强。我们将净出口+库存合计归为“关税抢进口效应”、财政支出归为逆周期调节因素、其他分项归为内生需求，可以看到Q1-Q2“关税抢进口效应”波动加大。 资料来源：Bloomberg，华创证券 因此利用2025年上半年整体数据观察可能更为合理，可以看到2025上半年经济同比仍呈现放缓趋势。我们同样将GDP分项分类为“关税抢进口效应”、逆周期调节、内生需求，可以看到2025年上半年关税抢进口效应对GDP同比增速整体呈现小幅拖累（对GDP同比增速的拉动率为-0.7%），而2025年上半年内生需求同比+2.3%（前值+2.7%），呈现放缓趋势，私人消费与投资均有所放缓，即不考虑关税因素，2025年上半年经济实际上仍在减速。 资料来源：Bloomberg，华创证券 （一）居民消费存在提前，或透支未来消费空间 2025年上半年部分商品在关税影响下存在提前消费的可能性，典型的如汽车及汽车零件、服装与鞋袜等，带来2025年上半年商品消费偏强。上述汽车及汽车零件、服装与鞋袜存在抢消费的原因在于：一则，美国居民的最终消费品中纺织品、汽车的进口比例最高，分别达到77%/38%1，因此居民在关税落地前抢消费的意愿最强，二则根据7月落地的《大美丽法案》，9月30日