请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年02月10日 固定收益点评 非农就业强劲，美债却无动于衷，美国经济究竟如何？ 对于美国经济分析，我们可以简化为三个指标，美元、利率和劳动力。弱美元+低利率+未充分就业状态，意味着经济不仅受益于较为强劲的外需，同时低利率有助于投资和耐用品消费（K）、以及地产消费和投资，而未充分就业状态意味着较为便宜、充裕的劳动力（L）。2017年下半年和2018年上半年的美国经济快速增长，同时通胀处在较低或者可控的状态，符合该组合的特征。 随着时间推移，美国经济表现可能明显强于其他发达经济体，带动美元指数上行，对美国出口产业链的抑制作用逐渐显现。并且劳动力市场接近充分就业，薪资上涨，带动通胀和通胀预期上行。美联储加息步伐加快，短期利率逐渐接近中性利率，长端利率也随之上行。企业面临的状态边际恶化，经济增长的动能趋缓。这恰是2018年下半年以来我们所经历的过程。 当前美国房地产销售和开工、企业投资、耐用品订单、消费者信心均已出现较为明显的减速迹象。尤其是作为美国两大增长引擎之一的房地产销售增速转负，是一个较为明确的经济减速信号。而且油价走低，也将使得本轮周期中对美国经济贡献较大的能源产业链放缓。美国经济在未来1-2年中可能面临的情况是减速甚至衰退。 美联储未来可能放缓加息节奏，以及减小缩表规模，但也很难减小美国经济衰退风险。原因在于两个方面。一是美联储货币宽松拐点往往是在确认衰退之后，而非之前，这种政策的“滞后性”决定了美联储的货币政策很难减小衰退风险。二是紧缩周期中货币政策的滞后调整，只是节奏调整，而非方向调整，可能影响经济放缓的节奏，很难改变经济的趋势。 美国经济衰退风险是未来1-2年全球经济面临的最大“灰犀牛”之一。如果美国经济陷入衰退，全球无风险中长端利率的中枢将有望出现明显下行，而且可能引发全球货币政策的新一轮宽松。对中国而言，美国衰退、美联储货币政策转向，意味着中国货币政策的外部约束明显缓解。这不仅打开国内无风险利率下行的空间，而且人民币汇率可能进入升值周期，也将增强人民币债券对外资的吸引力。 风险提示：美联储货币政策调整超出预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190201-0208》2019-02-08 2、《固定收益点评：旭辉集团：另类扩张，合作项目较多》2019-02-01 3、《固定收益点评：纳入彭博巴克莱指数为中国债市带来多少增量资金？》2019-02-01 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190131》2019-01-31 5、《固定收益点评：1月地方债发行大盘点》2019-01-31 2019年02月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2018美国经济回顾：减税刺激为周期复苏续命 ......................................................................................................... 3 观察美国经济的三个维度：美元、利率与劳动力 ....................................................................................................... 4 展望：美国陷入衰退是未来1-2年最大的“灰犀牛”之一 ............................................................................................ 11 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表1：美国2018年三季度GDP增速有所放缓，如剔除库存和净出口折算成总需求则放缓更多 .................................. 3 图表2：2017年多数时间内欧强美弱，进入2018年，则为美强欧弱 ......................................................................... 4 图表3：美元指数往往与新出口订单呈负相关 ........................................................................................................... 4 图表4：美国2018年三季度GDP中，净出口拖累较大，可能与美元升值有关 ............................................................ 5 图表5：2017年，美国能源行业投资随着油价上涨而快速反弹 .................................................................................. 5 图表6：非农就业在2017和2018仍处在较高增长区间 ............................................................................................. 6 图表7：减税推升了美国2018年上半年的资本支出 .................................................................................................. 6 图表8：企业所得税下调，对中小企业形成利好，2018年8月中小企业乐观指数达到2000年以来最高水平 ................. 6 图表9：美国U3和U6失业率分别超过、接近前两轮的地位 ...................................................................................... 7 图表10：2018年美国非农工资增长明显加速 ........................................................................................................... 7 图表11：高利率对美国房地产销售形成明显压制 ...................................................................................................... 8 图表12：偏弱的地产销售，拖累新屋开工和营建许可 ............................................................................................... 8 图表13： 2018年6月开始，美国核心耐用品订单出现回落迹象 ............................................................................... 9 图表14：薪资上涨，推升美国居民消费 ................................................................................................................... 9 图表15：美国汽车销量同比增速短暂反弹后再度转负 ............................................................................................. 10 图表16：美国两大消费者信心指数分化，包含较多预期因素的密歇根消费信心指数出现小幅下滑 .............................. 10 图表17：美国名义GDP增速与美联储政策利率的相关性较强，利率上行也是周期尾声 ............................................. 11 图表18：2018年美国企业部门对经济增长贡献逐渐减小 ......................................................................................... 11 图表19：美国经济已到达产出缺口为正状态 ........................................................................................................... 12 2019年02月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 美国2018年12月非农新增就业31.2万人，2019年1月非农新增就业30.4万人。非农数据连续超出市场预期，与美债反映的美国经济走弱预期，似乎并不一致。当下的美国经济究竟如何？ 2018美国经济回顾：减税刺激为周期复苏续命 2018年美国整体经济增长较为强劲。美国2018年二、三季度GDP增速较高，二季度环比折年增速高达4.2%，三季度也达到3.4%，四季度因政府关门原因推迟公布。剔除GDP中的库存和净出口，可以得到美国国内总需求的一个度量指标（不变价），二季度高达4.1%，三季度2.9%。2018年美国经济表现强劲，一方面是2016-2017年全球周期性复苏的延续，另一方面美国减税政策效果在2018年显现。 图表1：美国2018年三季度GDP增速有所放缓，如剔除库存和净出口折算成总需求则放缓更多 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受益于中国扩内需和供给侧改革，全球经济周期从2015年的低谷中走出。一方面，中国在2014-2015逐渐开始放松地产和基建，对大宗商品的直接进口需求上升。另一方面，中国供给侧改革压制国内供给，导致需求外溢，进口增速从2015-2016年的负增长，升至20%左右。而此前全球大宗商品、航运经历了数年的去产能，中国需求的释放带动全球大宗商品价格出现反弹。与之相伴，全球经济、贸易迎来了2016-2017年的复苏。 2016-2017年全球周期性复苏也带动了美国经济。不过由于2017年3月美国经历了一次暴风雪天气，户外建筑、消费等活动受到负面影响，压低了一季度美国经济增速。以及偏强的美元对美国出口不利，逆差扩大，从支出法核算角度压制了美国GDP。从2017下半年开始，受益于全球经济复苏，美国经济有所反弹，但全年经济增速不及欧元区。 2017年底美国一次性减税刺激，起到了为本轮美国经济复苏“续命”的作用。特朗普税改法案于2017年12月20日通过，是1986年以来最大的税改法案。其中，美国联邦企业所得税率将从35％降至21％；对美国企业留存海外的利润进行一次性征税，现金利润税率为15.5％；个税税率也有所调整。根据美国税收联合委员会的测算，税改在2018-