新十年再升级，用户资产激发全生态飞轮效应

投资逻辑 小米成功的核心我们认为是极致效率，即围绕“极致效率”选团队、选赛道、选制造、选用户触达方式，用极致效率的思维去洞察传统行业人货场的变迁。小米逐步构建了以深厚优质用户资产、可支撑并引领高端化的技术、人-车-家全生态产品和服务组成的三维壁垒，有望持续释放增长动能。 2024/25Q1小米营收分别高增35%/47.4%至3659亿/1113亿元，经调净利同比高增41.3%/64.5%至272亿/107亿元，毛利率提升至25Q1的22.8%，迈向高质量发展新阶段。 新十年战略锚定“全球新一代硬核科技引领者”，未来五年，我们看好：1）“用户+生态+爆品”三维壁垒发挥内生增长的乘数效应。7+亿MAU与9+亿AIoT设备筑牢用户资产基础，汽车破圈升级品牌势能及用户资产，高净值及女性用户占比提升；2）五年再投2000亿元研发，一梯队技术实力为高端化横向拓品类、纵向拉价位提供支撑。3）汽车、大家电进入1-10增长阶段，汽车预计25-27年收入分别为1096亿/2211亿/2912亿元，空冰洗预计25-27年收入合计为375亿/522亿/633亿元，为后续业绩增长核心，二、三增长曲线贡献加快，利润结构由“单极”向“三极”裂变。 盈利预测、估值和评级 我们预计2025-2027年公司实现营业收入5038亿/6651亿/7851亿元，同比+37.7%/+32.0%/+18.0%；归母净利润372亿/519亿/638亿元，同比+57.3%/+39.6%/+22.9%；经调后归母净利润410亿/557亿/676亿元，同比+49.9%/+36.0%/+21.4%，对应25-27年PE为33.8/24.9/20.5倍。小米集团是用户共创的商业典范，短期无法复制的庞大用户资产有望持续在产品研发、消费者触达上发挥效率；手机业务在高端化战略带领下结构有望进一步改善，大家电、汽车业务正处爆发阶段，增量可观，我们给予公司2026年30 XPE，目标价64.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 核心技术进展不及预期、竞争对手突破更高端技术或进行价格战、海外地缘政治风险、汽车行业舆论风险等。 内容目录 一、新消费α选股论探究小米成功的核心............................................................61.1自上而下具备互联网思维的管理团队........................................................71.2出色的战略定位能力，逐步构建“人-车-家”全域闭环........................................71.2.1创立初期：选择手机切入移动互联网，筑牢移动设备入口主动权..........................81.2.2 2013年启动生态链计划：投资孵化多点开花，切入智能音箱激活家庭互联.................91.2.3 2021年进军智能汽车，定义其移动智能空间拓展生态外延..............................101.2.4“因地制宜”的全球化运营：产品出海-品牌出海-模式出海..............................111.3极致效率洞察人-货-场变迁，打造新品牌、新产品、新渠道...................................121.3.1极致效率洞察“人”的需求变化：以消费者为圆心打造新品牌...........................121.3.2极致效率打造“货的设计研发：软硬一体打造新产品...................................131.3.3极致效率探索“场”的变化趋势：流量池找客户打造新渠道.............................14二、当前小米的竞争地位及增长潜力...............................................................162.1营收净利高增，经营质量持续提升，迈向高质量发展新阶段...................................162.2手机：高端化产品提结构、精细化运营提份额...............................................172.3科技家电：大家电突围，IoT海外发力......................................................232.4汽车：SU7、YU7上市表现大超预期，汽车业务实质成为第三增长曲线...........................262.5互联网业务：得益设备出货规模的增加，重要利润增长点.....................................29三、新十年目标下，未来五年，可以对小米有哪些期待？.............................................303.1新十年目标：致力成为新一代全球硬核科技引领者...........................................303.2用户资产升级，“用户+生态+爆品”三维壁垒发挥内生增长的乘数效应..........................313.2.1庞大用户资产：7+亿全球月活跃用户数、9+亿AIoT连接设备数..........................313.2.2汽车实现品牌扩圈，用户画像正在迁移...............................................323.2.3用户共创助力爆品模式持续展现互联网效率...........................................323.2.4“用户+生态+爆品”三维壁垒，全生态协同效应可期....................................333.3汽车：后续公司增长的核心，有望持续贡献增量.............................................333.4技术为本，高端化横向拓品类，纵向拉价位.................................................363.4.1未来五年研发投入翻倍，硬核技术支持产品高端化与成本优化...........................363.4.2手机：高端→超高端；IoT：拓高端品类..............................................373.5全球化：海外本地化精细化运营、新零售成功经验有望复制...................................39四、盈利预测及估值.............................................................................42五、风险提示...................................................................................44 图表目录 图表1：国金新消费投资方法论体系...............................................................6图表2：小米集团发展历程.......................................................................8图表3：小米操作系统探索历程...................................................................9图表4：小米全球/中国月活跃用户数..............................................................9图表5：小米生态链投资情况.....................................................................9图表6：2025Q1小米智能音箱市场销量份额达45%（中国）..........................................10图表7：小米在智能驾驶行业领域布局已久........................................................10图表8：2021年起中国新能源汽车（辆）及渗透率均处高速发展状态..................................11图表9：小米SU7上市订单表现火爆..............................................................11图表10：手机上的小红书一键PIN应用到汽车中控屏...............................................11图表11：小米汽车与智能家居联动...............................................................11图表12：用户在MIUI论坛上投票决定产品方案....................................................12图表13：小米3年内发布5款爆品手机...........................................................12图表14：小米汽车合理的收纳空间打开差异化.....................................................12图表15：小米汽车防晒隔热性能广受好评.........................................................12图表16：小米SU7外观（璀璨洋红色）...........................................................13图表17：小米YU7外观及其9种选配颜色.........................................................13图表18：雷军2023年度演讲中开启小米11 Ultra高端化...........................................13图表19：雷军在个人微博宣传小米YU7汽车配色...................................................13图表20：小米实验室已实现35000rpm电机........................................................14图表21：小米SU7 Ultra成纽北史上最速量产车...................................................14图表22：小米定价模式.........................................................................14图表23：小米新零售发展历程（单位：家）.......................................................15图表24：小米日本首家直营店开业火爆场景.......................................................15图表25：小米日本第二家直营店开业火爆场景........................