[Table_Stock] 水羊股份（300740） 证券研究报告 公司深度 “品牌+代理”双轮驱动，焕新升级构建美妆全生态 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 自有+代理品牌双轮驱动，业绩逐渐回暖 公司最早由自有品牌御泥坊起家，凭借率先进入电商渠道获取流量红利，随后公司先后推出大水滴、小迷糊、花瑶花等多个自主品牌，针对不同细分人群或者特定场景需求，增大消费者覆盖面。在自有品牌建设同时公司也不断扩大代理业务，公司目前与强生、城野医生、KIKO等30余个品牌达成代理合作关系，自有+代理品牌双轮驱动策略取得初步成效。22Q1-Q3公司实现营收33.43亿元，同比增长0.91%。 焕新升级自有品牌，布局多元产品形态 公司持续推进自有品牌升级，核心品牌御泥坊完成品牌升级焕新，整体设计以新唐风为特色，以更加年轻化的形象吸引覆盖更多的消费者，扩大品牌知名度。品牌联合知名院士研发出小分子玻尿酸，并以此为基础推出微800玻尿酸次抛，扩充产品品类，有望成为御泥坊品牌又一大单品。小迷糊品牌重新确立产品定位为年轻肌科学护肤，并更改了品牌IP，树立科学护肤全新形象，基于用户调研数据研发出肌肤源力因子，对产品功效进行全面升级。 收购海内外品牌，进军中高端国际市场 积极进行海内外并购，收购法国轻奢品牌佩尔赫乔中国区业务，法国高端护肤品牌伊菲丹。伊菲丹品牌定位高端，有助于公司补充高端化妆品价位段产品，并获取其在全球高端渠道的相关资源，未来或将推动公司国际化进程。入股青颜健康，完成口服美容产业的初步布局。 自有平台建设稳步推进，打造公司专属流量池 在线上流量分散化趋势背景下，公司投入自营平台建设，针对消费者和经销商分别推出了水羊潮妆和水羊直供平台，打造公司专属流量池。2021-2022H1水羊潮妆新增会员数超1300万，水羊直供2022H1新入驻合作分销商超7000家。公司私域运营持续发力，为2.1万用户提供了定制护肤解决方案，提升了用户粘性和复购率。 ◼ 投资建议 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为52.46、64.71、82.19亿元；归母净利润分别为2.29、3.16、3.95亿元，对应 EPS 为0.59、0.81、1.02元/股，对应PE为20.26、14.70、11.75倍 。国内护肤品市场景气度较高，消费者对于产品功效性诉求持续提升，对于小众品牌的关注度也在逐渐提高，使得护肤和代运营市场向好发展。水羊股份已逐渐形成自主+代理品牌双轮驱动格局，业绩重回增长快车道。一方面通过投资并购不断扩大业务范围，向大向美发展，收购Pier Auge中国业务、收购高端品牌伊菲丹、入股青颜健康等，不断丰富公司产品线广度；另一方面进行自主品牌焕新，积极搭建自有平台渠道，发力私域运营，并取得良好成效，旗下平台水羊潮妆、水羊直供发展势头良好。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 收购整合风险、平台发展不及预期风险、品牌升级不及预期风险、代运营需求不及预期风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] [Table_Industry] 行业: 美容护理 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 彭毅 Tel: 021-53686136 E-mail: pengyi@shzq.com SAC编号: S0870521100001 联系人: 王盼 Tel: 021-53686243 E-mail: wangpan@shzq.com SAC编号: S0870121120007 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 12.76 12mth A股价格区间（元） 10.61-19.36 总股本（百万股） 387.67 无限售A股/总股本 91.50% 流通市值（亿元） 45.26 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -35%-29%-22%-15%-9%-2%5%11%18%11/2102/2204/2206/2209/2211/22水羊股份沪深3002022年11月25日 公司深度 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5010 5246 6471 8219 年增长率 34.9% 4.7% 23.3% 27.0% 归母净利润 236 229 316 395 年增长率 68.5% -3.1% 37.8% 25.1% 每股收益（元） 0.61 0.59 0.81 1.02 市盈率（X） 19.63 20.26 14.70 11.75 市净率（X） 2.90 2.54 2.16 1.83 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年11月24日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 “品牌+代理”双线并行，打造全美妆生态平台 ............................ 6 1.1 线上淘品牌起家，多品牌多品类全渠道发展 ................... 6 1.2 股权结构集中，管理层运营经验丰富 .............................. 7 1.3 公司战略转型期，营收保持快速增长 .............................. 9 2 涂抹式面膜兴起，中小品牌加速代运营业务蓬勃发展 .............. 11 2.1 面膜品类持续保持高增长，功效成分助推产品升级 ...... 11 2.1.1 贴片式面膜成长迅速，复合功效受到青睐 ............. 13 2.1.2 创新品类助推涂抹式面膜增长，国货品牌消费占比上升 14 2.2 国际小众品牌关注度提高，驱动代运营商发展 ............. 16 3 品牌孵化复制能力优异，线上运营基因浓厚 ............................ 18 3.1 代理品牌逆势增长，自有品牌客流提升 ........................ 18 3.1.1 紧密合作强生，代理品牌表现亮眼 ........................ 19 3.1.2 搭建自有平台，打开流量增长点 ............................ 19 3.2 核心品牌不断拓宽领域，新锐品牌切入细分人群市场 .. 20 3.2.1 御泥坊：打造唐风文化品牌，向全品类护肤拓展 .. 21 3.2.2 大水滴：针对晚睡肌肤问题，解决熬夜爆痘痛点 .. 24 3.2.3 小迷糊：年轻肌专属品牌，IP联名打造畅销款 ..... 26 3.2.4 御：专研男士压力肌肤的护肤品牌 ........................ 28 3.2.5 花瑶花：核心忍冬花成分，以花养颜五维修复 ...... 29 3.3 扩充研发队伍，打造研发生态平台 ................................ 29 3.4 深耕电商平台基本盘，打造线上三大自有平台 ............. 31 3.5 不同品牌差异化营销，积极布局抖音新平台 ................. 33 4 进军高端市场，品牌焕新升级 .................................................. 34 4.1 收购外资高端线品牌，完善水羊生态布局 ..................... 34 4.2 水羊智造基地投产，将成产能增长新引擎 ..................... 38 4.3 打造线下中高端集合店水羊堂，完善线下零售布局 ...... 39 5 盈利预测&投资建议 .................................................................. 40 5.1 盈利预测 ........................................................................ 40 5.2 投资建议 ........................................................................ 41 6 风险提示 ................................................................................... 42 图 图 1 公司发展历程 ................................................................ 7 图 2 公司股权结构（截至日期：2022年11月15日） ........ 7 图 3股权激励条件 ................................................................. 8 图 4 2019-2022Q1-Q3公司营业收入及增速......................... 9 图 5 2019-2022 Q1-Q3公司归母净利润及增速 .................... 9 图6 2019-2021年公司分产品营收占比，% ....................... 10 图7 2019-2021年公司分地区营收占比，% ....................... 10 图8 2021年可比公司销售净利率 ....................................... 10 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 4 图9 2021年可比公司销售毛利率 ....................................... 10 图10 2021年可比公司销售费用率 ..................................... 11 图11 2021年可比公司研发费用率 ..................................... 11 图12 中国淘系护肤一级市场类目分析 ................................ 12 图13 部分面膜品牌增长速度，% ....................................... 13 图14 中国贴片式膜市场规模，亿元 ................................... 14 图15 功效宣称占比情况，% ............................................... 14 图16 阿里平台涂抹式面膜市场规模，亿元 ........................ 14 图17 消费者购买面膜考虑因素，% .................................... 14 图18 熬夜带来的肌肤问题 .................................................. 15 图19 夜间是护肤黄金时间 .................................................. 15 图20 涂抹式面膜品牌集中度，% ....................................... 16 图21 涂抹式面膜国货品牌占比，% .................................... 16 图22 代运营模式品类占比变化情况，% ..................