敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 自有+代理品牌双轮驱动，争做中国美妆领头羊 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 自主品牌+代理业务双轮驱动，公司业绩增长重回快车道 御泥坊品牌自2006年诞生，随着互联网的快速发展，公司充分受益了互联网早期的流量红利，实现了营收高增。并逐步成立了小迷糊、大水滴、御等品牌。此外，逐渐加大对代理业务的投入，公司与强生建立战略合作关系，并与城野医生、芬兰国民护肤品牌Lumene等超30个国际品牌达成业务合作，形成“自主品牌+代理业务”双轮驱动的格局。2020年，公司自有品牌和代理业务快速增长，叠加公司对品类和渠道的调整，公司营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。2021年在疫情影响下，公司仍保持了较快的营收（+35%）和归母净利润（+69%）增长。 ⚫ 自主品牌升级焕新，代理品牌孵化能力逐步验证 公司不断向产品驱动和品牌驱动转型。首先对自主品牌进行升级，以御泥坊为例，公司全新推出“春江花月夜”品牌产品体系，来匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系。以更加年轻化的形象，来吸引更多的年轻消费者，扩大品牌知名度。此外，公司不断加大基础研究及原料自主研发力度，酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液等相应原料研发成果已应用至公司旗下新品，产品力有望提升。公司与中国工程院陈坚院士合作，突破玻尿酸技术壁垒，打造行业最小分子量800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液，有望打造成为公司大单品。代理品牌逐步开始贡献增量，城野医生377美白精华、露得清A醇、KIKO干湿两用粉饼和水莲花米粉饼等大单品崭露头角，带动品牌GMV快速增长。公司的代理品牌孵化能力和爆品打造能力逐步得到验证，公司独特的双驱动发展策略有望继续深化。 ⚫ 由代理到收购伊菲丹品牌，打开高端护肤市场增长空间 EviDenS de Beauté品牌结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。明星产品超级面膜单品价格超1000元，目标客户为高端消费人群，而水羊股份目前自主品牌定价一般在200~500的区间，该品牌能够与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵，有望助力公司打开高端护肤市场增长空间。伊菲丹2021年实现营收约1972万欧元，净利润549万欧元，净利率约为28%。公司拟以合计4,950万欧元来收购伊菲丹90.05%的股权，对应的PE约为9倍，较低的估值收购代理品牌伊菲丹是公司品牌运营能力的重要体现。预计未来公司有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。 ⚫ 投资建议 护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市 [Table_StockNameRptType] 水羊股份（300740） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 16.08 近12个月最高/最低（元） 19.49/10.61 总股本（百万股） 412 流通股本（百万股） 378 流通股比例（%） 91.89 总市值（亿元） 66 流通市值（亿元） 61 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043 邮箱：liangrui@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -45%-26%-7%11%30%8/2111/212/225/22水羊股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 水羊股份（300740） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.81/1.21/1.67，对应PE为20/13/10。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5010 6014 7673 9575 收入同比（%） 34.9% 20.0% 27.6% 24.8% 归属母公司净利润 236 335 500 689 净利润同比（%） 68.5% 41.8% 49.1% 37.8% 毛利率（%） 52.1% 52.4% 52.6% 52.7% ROE（%） 14.8% 17.3% 20.5% 22.1% 每股收益（元） 0.62 0.81 1.21 1.67 P/E 25.63 19.74 13.24 9.61 P/B 4.09 3.42 2.72 2.12 EV/EBITDA 20.29 16.60 10.66 7.28 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 水羊股份（300740） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录 1 自主+代理品牌双轮驱动，“四双”战略引领增长 .......................................................................................................... 6 1.1 淘品牌起家，逐步形成自主和代理双业务格局 ...................................................................................................... 6 1.2 股权结构集中，股权激励增强发展信心 ................................................................................................................. 7 1.3 多品牌、多品类均衡发展，业绩增长重回快车道 .................................................................................................. 9 2 护肤市场长期高增长，国外小众品牌受到青睐 .......................................................................................................... 12 2.1 行业高景气，线上成重要阵地 ............................................................................................................................. 12 2.2 小众品牌受到青睐，跨境代运营有望增长 ........................................................................................................... 15 3 品牌矩阵不断完善，产品力有望提升 ......................................................................................................................... 20 3.1品牌端：自主品牌创新升级，代理品牌有望贡献增量.......................................................................................... 20 3.1.1自主品牌升级重塑，代理业务逐渐贡献增量 .......................................................................................... 20 3.1.2由代理到收购，进一步丰富公司品牌矩阵 ............................................................................................. 24 3.2 产品端：加强研发创新，有望提升公司产品力 .................................................................................................... 28 3.3 渠道端：自有平台占比提升，私域运营提升客户粘性 ......................................................................................... 30 盈利预测与投资建议 ...................................................................................................................................................... 32 盈利预测 .................................................................................................................................................................... 32 投资建议 .................................................................................................................................................................... 32 风险提示： ..................................................................................................................................................................... 33 财务报表与盈利预测 ..........................................................................................................................