“自有+代理”双业务、多品牌驱动长期发展

导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创CP模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！ 自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23年Q1-Q3业绩同比微增，营收33.77亿元/+1.04%，归母净利润1.80亿元/+51%，前三季度毛利率58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳CP。 自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，2 3H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创CP模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。 渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻性：CP模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续PA品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3期股权激励计划将提振长期发展信心。 投资建议：自有品牌：EDB产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创CP模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。 预计公司2023-2025年营收为52.66亿/59.62亿/65.97亿，归母净利润3.09亿/4.03亿/5.57亿，对应PE分别为20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期。 股票数据 1.公司概况：自有品牌+代理业务双轮驱动的美妆集团 1.1.发展历程：起于淘系多方探索，打造多品牌矩阵美妆集团 公司成立于2006年，现已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的业务布局。自有品牌方面进行差异化多品牌策略，通过自主培育和外延式收购不断拓展，目前主要包括“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个细分赛道品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏等化妆品领域。代理品牌方面，公司于2018年推出独立开放平台“水羊国际”，为海外进入中国市场的美妆品牌提供一揽子解决方案。公司主要发展历程可分为三大阶段： 1）2006-2011年，品牌初创期：2006年御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身长沙百拍网络有限公司成立。2008年御泥坊品牌与运营公司合并重组。2010年御泥坊登上《天天向上》，品牌知名度显著提升。2011年花瑶花品牌诞生，同年独立研发的线上商城上线； 2）2012-2017年，品牌快速发展期：2012年公司获得深创投投资，发展进入快车道。2013年，小迷糊品牌创立。2014年获顺为基金投资，同年成立“御泥坊上海研发中心”。大水滴、御MEN等品牌也逐渐成立，品牌矩阵初步建立。 2017年，公司与强生首次达成战略合作，全面承接强生消费品在中国的电商业务。 3）2018-至今，品牌焕新升级期：2018年，公司成功登陆深交所在A股上市，同年发布水羊国际平台，为海外美妆提供全域代理服务。2019年水羊制造基地启动建设。2020年推出自营电商平台“水羊潮妆”及水羊直供平台，打造数字化美妆平台。2021年公司升级为水羊股份，并确立“四双”战略，即实施“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建自有品牌与代理品牌双业务驱动的发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局； 力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终实现“多品牌、多品类、多业务、全渠道”全方位发展。2023年发布“2+2+N”差异化品牌矩阵战略，已形成“1+5+N”代理业务格局。 图1：水羊股份发展历程：自有品牌及代理业务双轮驱动，打造多品牌矩阵美妆集团 图2：自有品牌与代理业务矩阵 1.2.股权结构较集中有利于战略执行，管理团队较稳定 股权结构较为集中，有利于子公司有效执行整体战略。公司前身为湖南御家汇科技有限公司，董事长兼总经理戴跃峰是实控人，截至2023Q3其直接持有及通过湖南御家投资和汀汀咨询间接持有合计45.11%的股份。 图3：公司股权架构图 管理团队稳定且较为年轻，运营模式具备一定可复制性。公司核心管理层相对较为年轻，多为80后且较稳定。尤其在电商领域，经过多年的内部培养和外部引援，已打造了一支经验丰富的管理团队和业务水平较高的电商运营人才，对于电商消费人群和互联网传播特点有着深刻理解，能有效把握目标消费群体不断变化的消费习惯和喜好。此外，因为公司旗下品牌和业务较多，公司规定老人做新事，新人做老事，把成熟的运营经理和骨干抽出来做新项目，将御泥坊作为内部的黄埔军校，形成人才培养机制，在其他品牌上的可复制能力较强。 表1：公司主要董事及高管概况 1.3.财务分析：业绩阶段性承压有望逐步回暖 23H1盈利能力明显提升，品牌升级成效逐步兑现，展现更强利润拐点。公司营收及归母净利润整体呈稳健增长态势，但2022年阶段性受到外部环境影响以及自有品牌升级未充分兑现且公司为长期战略布局进行了大量的人才储备和研发投入，22年营收47.22亿元/yoy-6%，归母净利润下降47%至1.25亿元。其中，期间费率近年来较为平稳，销售费率维持在40%，管理费率自2020年3.27%持续上升至23H1 5.02%，研发费率与财务费率支出稳定，23年H1分别为2.01%/0.81%。受益于高毛利品类结构占比提升，高端品牌伊菲丹放量增长，公司盈利能力逐渐增强，截至2023Q3，实现营收33.77亿元/yoy+1.04%，归母净利润1.80亿元/yoy+51%，毛利率与归母净利率分别修复至58.0%/5.3%，环比及同比明显提升，利润拐点逐步兑现：自有品牌营收占比超40%，利润贡献超60%，御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳CP。 图4：公司营收及归母净利润情况 图5：公司毛利率及归母净利率情况 公司根据行业变化不断优化品类结构，水乳膏霜成长第一大品类。业务模式上，公司分为自有和代理两部分业务；分品类看：（1）面膜品类：公司由面膜发家，2018年及以前面膜品类占营业收入的60%以上，2016年-2023H1面膜品类占总营收比例不断下降，其中21、22年增速为负数，原因是公司主要依赖互联网进行线上销售，前两年受国内外新冠疫情的反复影响，部分区域供应链及物流受限，对面膜营收造成一定影响。（2）水乳膏霜品类：从2016年的占营收的13%到2022年的74%，水乳膏霜已成为第一大收入来源，主要是由于以水乳膏霜为主的代理业务持续发展。（3）品牌管理服务：2019年以来增速不断下降，但占总营收比例几乎无变化，可见它在一定程度上与营业收入相关。 图6：公司各品类营收情况 图7：公司各品类营收增速 营运能力方面，公司存货规模有所提升，周转能力稳健。公司旗下品牌和产品种类较多，仓库分布于多个区域，对供应链管理能力提出了较高要求。2018-2022年公司存货账面余额由5.78亿增至9.2亿元，其中主要为库存商品账面余额从3.32亿元增至8.08亿元，部分因公司代理品牌数量增长较快导致库存规模增加。存货周转天数整体呈下降趋势，从2018年的140天下降至2021年107天，而后因物流受限、备货周期延长等外部环境扰动，2022年/23年H1回升至132天/175天；应收账款周转天数整体较为稳定，2018-2020年稳定在16天左右，而后2022年/23年Q3略微提升至23天/29天，主要由于外部经济环境影响，线下销售回款周期延长。 图8：公司存货账面余额构成情况 图9：公司存货及应收账款周转天数情况 2.业务分析：自有品牌矩阵多点发力，代理业务稳步拓展 自有品牌矩阵完备，覆盖多样化市场需求，盈利能力持续改善。自有品牌经过沉淀已形成2+2+N的矩阵，即EDB/御泥坊+大水滴/小迷糊+新锐品牌（如VAA、御、HPH等），价位覆盖大众低端到中端高档市场的多种细分人群，品类方面覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多赛道。 1）品牌矩阵——构建“2+2+N”的多元品牌矩阵：主品牌御泥坊定位民族品牌并持续升级，经典单品泥浆清洁面膜持续推陈出新，拓展微800次抛等精华类单品。EDB作为专为敏感肌抗衰老研发的高奢护肤品牌，通过梳理、传播品牌故事，进一步深化品牌心智，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品。大水滴专注熬夜护肤细分赛道，搭建3点祛痘精华与3点特舒精华矩阵式大单品。小迷糊品牌定位年轻肌科学护理专家，打造爆款洁颜蜜。 2）盈利能力——自有品牌环比提升：截至2023年H1，除EDB和御泥坊之外，大水滴也实现了盈利，其他自主品牌仍有亏损但整体在大幅收窄。 图10：公司旗下主要自有品牌情况 2.1.EDB：品牌高端定位，品类丰富+抖音放量，成长势头向上 伊菲丹（EDB）：从代理转为收购，验证水羊集团的品牌孵化能力。EDB为定位较高端的敏感肌抗衰护肤品牌，2019年入驻中国由水羊国际代理中国市场运营，2021年进入国内丝芙兰、王府井、高端百货SKP等线下渠道，国外入驻巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店及英国哈罗德百货等高端渠道。公司2022年以4950万欧元对价收购法国EDB公司的90.05%股权，以21年计算P/E 9X、P/S 2.5X，实现了从代运营向自营模式的转变，此次收购背景来自于：（1）水羊做品牌代理时获得了优先购买权；（2）水羊对于品牌提升业务的能力获得了法国品牌方认可，我们认为此次收购进一步证明水羊股份的运营能力，未来从“代运营→自营”模式跑通、打开品牌想象空间。 品牌端：定位高端，特色鲜明，艺术沙龙多重活动强化品牌定位。1）定位高端，特色鲜明：EDB由法国贵族创始人Charles于2007年创立，起源于他与妻子的浪漫日法爱情，将日本美容科技与法国生活艺术相结合，以其家族超过800年历史的族徽作为品牌图形LOGO。创始人Charles与化学工程技术博士石桥教授合作创造出TripleCollagen®-三重胶原肽，具有独一无二的表皮渗透能力和生物活性。此外，品牌独创SAHO美容仪式，即通过分层护理的叠加方式，从视、触、嗅、听四大感官维度，打造极致体验。2）营销持续发力、打造高端化：2023年，EDB召开品牌艺术沙龙会，同时携手品牌大使何超莲南法溯源，进一步渗透中国高端人群。随着后续品牌势能提升、渠道网络铺开，客户群体拓展与黏性增强，EDB有望在全球保持高速增长。同年10月，EDB官宣超级面膜首位代言人杨紫，结合巴黎时装周活动，进一步展示了品牌浪漫高奢的基因。公司筹划将在法国巴黎举办的2024年奥运会上进一步扩大品牌的