华西证券防守反击

评级及分析师信息 7月，利好纷至沓来，行情持续走强。7月1日，中央财经委会议召开，反内卷成为继科技、消费后又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，助推强势行情进一步突破。在基建行情发生波动后，科技接力上涨。时至7月底，市场自发修正非理性政策预期，行情显著回落。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►权益行情或将定价不确定性 在7月的上涨过程中，市场由“暂无明确利好”，逐渐过渡到“充分交易利好及预期利好”。同时，资金在FOMO（怕踏空）心理下，暂不定价外部不确定性、基本面数据等压力因素。然而，这些压力因素已不可忽视。一方面，中美“蜜月期”或渐近尾声。第三轮中美贸易谈判结果不及预期，同时中美贸易关系的不稳定性已逐渐显性化，体现在美国对中国 购买俄油持反对态度、中国调查英伟达H20芯片安全问题等。另一方面，7月PMI回落，基本面因素可能决定资金是否追涨。►固收+火热，130元或不是转债价格的归宿 固收+方面，随着转债市场价格逼近130元，诸多绝对收益机构在转债潜在收益空间明显压缩之后倾向于择机兑现。但兑现倾向，不改转债估值核心逻辑：正股不趋势走弱的环境下，收益荒会发挥其应有的支撑力量。 转债向下有支撑，那么向上是否有空间？考虑到增量政策和产业进展在中期可能共振，叠加转债风险偏好不高，仓 位也整体偏低，未对高收益有着不切实际的需求，结合转债 历史退出价格，转债潜在年化收益依然可以满足常规产品需求。►策略：守住成果，伺机反攻 综上，行情或将面对阶段性压力因素的影响。经过7月的上涨，股债性价比已下降至-1倍标准差水平。在这种情况下，降低持仓弹性，守住已取得的收益，或是相对稳健的选择。红利板块（尤其是7月大幅回调的银行）值得关注。市场避险情绪或将升温，红利板块有望占优。8月及以后进行股权登记的公司较少，套息交易的扰动或已落定。同时，由于H20芯片供应预期受扰，半导体行情或将受益于自主可控逻辑。 值得注意的是，“稳市场稳预期”仍是政策重心之一，行情持续大幅调整的情况或也难出现，短期建议控制仓位，同 时准备伺机反攻。若行情大幅回落，科技、反内卷均值得关注。 转债方面，全球风险资产自对等关税以来首次面临Risk off的考验，转债波动也存在放大的可能性。因此，在中报季期间，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口， 增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：充满惊喜的7月.....................................................................32.权益行情或将定价不确定性.....................................................................52.1.“报喜不报忧”的上涨.......................................................................52.2.压力因素逐渐显性化.........................................................................73.转债价格的归宿是130元吗？...................................................................93.1.正股出现确定性转弱之前，估值兑现即是机会....................................................93.2.中长期维度，转债价格具备突破130元的潜力吗？...............................................124.策略：守住成果，伺机反攻....................................................................164.1.降低弹性，控制仓位，静待进攻时机..........................................................164.2.转债波动可能放大，关注稳健底仓、反内卷及科技品种...........................................205.风险提示...................................................................................25 图表目录 图1：2025年7月，利好纷至沓来，行情持续走强............................................................................................................................3图2：2025年7月，反内卷&基建是交易主线，同时科技品种涨幅靠前......................................................................................4图3：7月，转债估值持续挑战历史高位................................................................................................................................................4图4：融资余额月底突破前高，意味着市场风险偏好已由年内低位提升至相对高位..............................................................6图5：7月，前5个月制造业PMI与万得全A月度涨跌幅的相关系数接近于0.........................................................................6图6：美国在新一轮贸易谈判中频频得利，中美“蜜月期”或渐近尾声.....................................................................................7图7：7月综合PMI回到今年4月、去年7月水平（%）...................................................................................................................8图8：月底股票型ETF资金加速流出，意味着资金兑现倾向逐渐酝酿（亿元）.......................................................................8图9：2025年7月，转债价格中位数逼近130元后开始回落..........................................................................................................9图10：转债调整通常伴随着转债ETF规模减少，但随后转债ETF又迎来增配......................................................................10图11：偏债型品种估值，早在行情加速之前，便已触及历史高位.............................................................................................10图12：转债供给的大规模缩减，使得转债供需格局更为紧张......................................................................................................11图13：国家队稳市倾向，托底转债市场风险偏好............................................................................................................................11图14：除2022年之外，2010、2015年，转债市场也曾出现过绝对价格整体超过130元.................................................12图15：本轮PPI同比转负已经长达33个月.......................................................................................................................................12图16：以科技为例，政策支持已然开始陆续落地，产业自身也出现较多积极进展..............................................................13图17：以公募基金为代表，机构转债仓位整体偏低.......................................................................................................................13图18：中高价转债距离历史高点仍有较大空间................................................................................................................................14图19：今年以来，转债退出价格平均值超过135元（元）..........................................................................................................14图20：大量转债发行人在面临行情时，还是会选择暂不强赎，为高价转债估值提供支撑力量.......................................15图21：股债性价比已下降至-1倍标准差水平，股票性价比已明显降低...................................................................................16图22：2024年股权登记日主要集中于6-7月，而8月及以后的公司较少..............................................................................17图23：银行板块在7月显著回调，或正是参与机会.......................................................................................................................17图24：本轮上涨行情中，半导体涨幅不及万得全A.........................................................