02023年11月2日证券研究报告| 策略专题11月，继续防守反击——A股动静框架之静态指标证券分析师姓名：吴开达资格编号：S0120521010001邮箱：wukd＠tebon.com.cn证券分析师姓名：林晨资格编号：S0120522040001邮箱：linchen＠tebon.com.cn研究助理姓名：汪书慧邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.8X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，沪深300接近22年大底，估值分化程度小幅走高。2）市场交易/情绪指标方面，换手率变化不大、行业趋势指标环比小幅走弱，个股趋势指标月中一度接近22年低点，月末出现改善；3）投资者行为方面，回购规模、净减持规模均出现好转，但资金流指标分位继续恶化。综上来看，10月市场环境较前几个月继续环比走弱，但相较22年，目前市场的结构性机会更多，所以部分指标的情况仍然好于22年，并且10月份市场成交额环比变化不大，这侧面体现由于下跌，活跃资金呈现出恐慌。好在政策面频频出手——汇金增持、以及回购资金不断发力，进而在中长期资金入市的资金背景下，资金面负反馈得到遏制。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。资料来源：Wind，德邦研究所4大类A股状态监测指标以及结果汇总投资要点 qZsVwVpY8Z9Z8VwVuZaQ9R9PtRnNoMpMiNmNpOfQmMoMbRqRsPNZsPsRvPnNsR2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。47004800490050005100520053002023-012023-022023-032023-042023-052023-06wind全A2023上半年A股大事记1/8，恢复办理内地居民旅游、商务赴香港签注。蚂蚁集团表决权大调整，马云不再担任“实控人”。2/3，一艘中国民用科研无人飞艇出现在美国空域，2/4，美军将飞艇击落。国家统计局：2022全年GDP增长3%;2022年全国人口减少85万人，61年来首次负增长。2/2，FOMC宣布加息25基点。美国1月失业率降至1969年以来最低。2/1，证监会就全面实行股票发行注册制公开征求意见。春节假期铁路客流保持回升态势，消费逐步恢复至2019年80%左右。1/20，美国联邦政府债务达到31.38万亿美元的上限。2/16，中伊联合声明发布，涉及政治、安全和防务等。中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，明确数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。3/4，全国两会启幕：2023年发展主要预期目标为：GDP增长5%左右；赤字率拟按3%安排。国务院机构改革方案出炉.3/9，硅谷银行遭遇流动性危机，股价重挫60%,3/10，美国存款保险机构（FDIC）宣布接管。3/10，中沙伊在北京发表三方联合声明。沙特和伊朗恢复外交关系。3/15，瑞信欧股收盘跌超24%，五年期信用违约掉期(CDS)创下历史新高，3/19，瑞银瑞信就发布达成一致。3月17日，中国央行宣布全面降准25BP。4/28，政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，指出“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。5/19，首届中国-中亚峰会在西安国际会议中心举行圆桌峰会。G7峰会公报：不寻求与中国脱钩，重申维持台海和平稳定的重要性。6/13，央行7天期逆回购利率下调10BP至1.9%，拉开货币政策调整序幕，随后1年期MLF、1年/5年LPR均下调10BP。美国国务卿布林肯访华，会见国家主席。6/24,俄罗斯“瓦格纳叛乱”迅速结束，领导人普里戈津将前往白俄罗斯。6/30，离岸人民币汇率一度突破7.28，央行Q2例会表示“坚决防范汇率大起大落风险”。4/18，统计局：Q1GDP同比4.5%。6/29，美国Q1GDP终值大幅上修，录得2.0%，初值1.1%。4/14，央行Q1例会删除三重压力表述，政策调节目标指向跨周期。上证综指：3.7%LME铜：-0.5%创业板指：-5.6%Comex黄金：5.34%标普500：15.9% NYMEX原油：-12.5%美元指数：-0.1%美债10年：-7.0（BP）资料来源：Wind，德邦研究所（涨跌幅截至2023/6/30） 3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。4400450046004700480049005000510052005300wind全A鲍威尔发言及美联储7月会议纪要偏紧缩。2023下半年A股大事记（涨跌幅为年初至今）上证综指：-2.28% LME铜：-2.79%创业板指：-16.1%Comex黄金：9.83%标普500：8.53% NYMEX原油：2.90%美元指数：2.56%美债10年：100（BP）资料来源：Wind，德邦研究所（涨跌幅截至2023/10/31）7/24，政治局会议召开，政策目标是扩大内需、提振信心、防范风险。在房地产、资本市场方面均有超预期积极表述。7/19，国务院发布《意见》，对民营经济定位为“生力军”。7/7，美财长耶伦访华，寄望缓解紧张关系并深化沟通。7/26，FOMC如期加息25个基点，美联储紧缩态度软化，强调加息取决于未来数据表现。8/25，金砖五国扩为十一国。商务部长雷蒙多访华，8/28，两国商务部成立工作组。8.7，穆迪下调美国10家中小型银行信用评级。中融信托违约，市场担忧传染性风险。8/27，活跃资本市场四政策出台，包括证券交易印花税减半、规范股份减持、IPO节奏收紧、再融资放宽。央行三月内两度降息，但LPR非对称降息，5年期LPR维持不变。9/22，中美双方商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。9/25，存量房贷利率正式下调。9月FOMC如期不降息，但表态偏鹰，美债屡创新高。9/20，广州打响放松限购第一枪。9/14，央行年内第二次降准0.25pct。9/8，五年立法规划未提房地产税10/7，巴以爆发近20年来最大规模冲突。9/30，美通过临时支出法案，暂过关门危机，10/3，麦卡锡被罢免众议院议长。10/11，中央汇金增持四大行股份，10/23，中央汇金再度买入股票ETF。10/18，一带一路高峰论坛顺利召开，共建“一带一路”的八项行动出台。10/24，国务院宣布增发1万亿国债作为特别国债管理，并调整2023年中央预算方案,赤字率预计将由3%升至3.8%。 4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至10月31日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高。对比绝对水平，10/31两种指标形式分别为0.81、-0.50%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.476、-1.8%。（分位统计自2004年以来）资料来源：Wind，德邦研究所两种股债相对收益率的形式均处于历史高位1.大类资产联动指标 5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。10/27，持有股债收益差为-1.59%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多-1.59%，这一水平的历史分位数为0.30%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为5.62%。（分位统计自2012年2月以来）资料来源：Wind，德邦研究所持有股债收益差2012年以来走势1.大类资产联动指标 6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。在22年10月底ERP最高点达3.73%，截至10/31，ERP在3.25%水平，略低于一倍标准差3.27%。对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前为81.3%，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.67%。（分位统计自2002年以来）资料来源：Wind，德邦研究所2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下1.大类资产联动指标 7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。从目前估值水平来看，大部分宽基指数仍低于历史分位数50%，科创创业估值较低。10/31，Wind全A的动态市盈率为16.8X（历史分位数28.2%，中位数为19.3X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为0.4%、27.6%、17.9%，中证500、中证1000的历史分位数分别为13.5%、44.8%，均低于50%。资料来源：Wind，德邦研究所主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比2.市场配置指标代码2005/6/32008/10/272012/12/32013/6/252016/1/282018/10/182022/4/262022/10/312023/10/31中位数分位数水平881001.WI18.013.211.912.017.113.115.215.816.819.328.2%881003.WI20.414.219.721.634.417.823.325.727.229.339.3%000001.SH16.512.910.29.712.511.111.211.412.614.824.8%000016.SH12.012.18.77.88.49.39.58.39.810.829.4%000300.SH13.012.29.58.910.710.511.210.311.113.317.9%000905.SH-17.526.128.437.716.715.622.122.330.413.5%000852.SH----66.618.924.028.638.639.844.8%399303.SZ----75.624.128.640.147.345.157.6%399005.SZ-14.820.525.829.619.524.924.520.131.93.8%399006.SZ--28.847.252.527.040.137.428.951.91.7%399673.SZ----63.628.335.235.525.852.00.4%000688.SH------35.340.042.758.027.6%指数国证2000中小100创业板指创业板50科创50WIND全AWIND全A(非金融石油石化)中证1000上证指数上