02023年08月01日证券研究报告| 策略专题8月，迎接盛夏——A股动静框架之静态指标证券分析师姓名：吴开达资格编号：S0120521010001邮箱：wukd＠tebon.com.cn证券分析师姓名：林晨资格编号：S0120522040001邮箱：linchen＠tebon.com.cn研究助理姓名：汪书慧邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。迎接盛夏。根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心仍不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A17.8X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值较低，而估值分化变化不大。2）市场交易/情绪指标方面，7月换手率相较上月出现回落，跌破1%，行业趋势指标处于低位、个股趋势指标小幅回升；3）投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模扩大，资金流指标分位回落至15%，资金热度7月先回落后提升。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。资料来源：Wind，德邦研究所4大类A股状态监测指标以及结果汇总投资要点大类指标细分指标情况目前数值历史中位数目前分位数上一轮低点上一轮高点备注股债相对收益率23年7月开始分位回升，达到100%0.79%/-0.55%（分别为除/减）0.47%/-1.80%（2004年以来）100%/100%0.41%/-1.92%（2021年）-数值越高表示配置价值越高持有股债收益差7月继续回落0.52%6.45%（2012年以来）3.60%<011.86%（2021年）数值越低表示配置价值越高ERP7月分位数再度上行，接近1倍标准差2.96%1.60%（2002年以来）76.70%3.73%（2022年）0.96%（2021年）数值越高表示配置价值越高PE大部分宽基高于2022年大底位置，但中小板、创业板更低17.8X（万得全A）19.4X（2005年以来）38.20%--估值分化程度7月小幅回升，历史分位数63.2%0.810.782（2005年以来）63.20%0.884（2022年）-系数越低，风险越大换手率7月出现回落0.99%1.1%（2000年以来）42.00%-1.85%（2021年）换手率越高，风险越大成交额占前高比例7月出现回落，整体仍然处于区间48%43%（2003年以来）43.00%-78%（2021年9月）指标越高，风险越大行业趋势指标环比小幅改善，仍然处于低位-216035(2005年以来)--8575（2022年）9311（2020年）指标越高，风险越大个股趋势指标7月小幅回升54.3%---71.1%(2021年12月)指标越高，风险越大股东回购7月回购规模变化不大产业资本增减持产业资本净减持规模扩大——409亿元3主体资金流当前分位15%，陆股通、融资边际均有改善，且未来空间较大-0.30.02（2016年以来）15%-0.52（2021年）指标越高，风险越大投资者行为市场交易/情绪指标资产联动指标市场配置指标静态指标系列-- XVAZtRnPpOqRnOxPnNuNmO9P9RaQoMmMmOsRfQpPvNeRpPrQ9PpNpNuOmMwPxNmOqM2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。47004800490050005100520053002023-012023-022023-032023-042023-052023-06wind全A2023上半年A股大事记1/8，恢复办理内地居民旅游、商务赴香港签注。蚂蚁集团表决权大调整，马云不再担任“实控人”。2/3，一艘中国民用科研无人飞艇出现在美国空域，2/4，美军将飞艇击落。国家统计局：2022全年GDP增长3%;2022年全国人口减少85万人，61年来首次负增长。2/2，FOMC宣布加息25基点。美国1月失业率降至1969年以来最低。2/1，证监会就全面实行股票发行注册制公开征求意见。春节假期铁路客流保持回升态势，消费逐步恢复至2019年80%左右。1/20，美国联邦政府债务达到31.38万亿美元的上限。2/16，中伊联合声明发布，涉及政治、安全和防务等。中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，明确数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。3/4，全国两会启幕：2023年发展主要预期目标为：GDP增长5%左右；赤字率拟按3%安排。国务院机构改革方案出炉.3/9，硅谷银行遭遇流动性危机，股价重挫60%,3/10，美国存款保险机构（FDIC）宣布接管。3/10，中沙伊在北京发表三方联合声明。沙特和伊朗恢复外交关系。3/15，瑞信欧股收盘跌超24%，五年期信用违约掉期(CDS)创下历史新高，3/19，瑞银瑞信就发布达成一致。3月17日，中国央行宣布全面降准25BP。4/28，政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，指出“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。5/19，首届中国-中亚峰会在西安国际会议中心举行圆桌峰会。G7峰会公报：不寻求与中国脱钩，重申维持台海和平稳定的重要性。6/13，央行7天期逆回购利率下调10BP至1.9%，拉开货币政策调整序幕，随后1年期MLF、1年/5年LPR均下调10BP。美国国务卿布林肯访华，会见国家主席。6/24,俄罗斯“瓦格纳叛乱”迅速结束，领导人普里戈津将前往白俄罗斯。6/30，离岸人民币汇率一度突破7.28，央行Q2例会表示“坚决防范汇率大起大落风险”。4/18，统计局：Q1GDP同比4.5%。6/29，美国Q1GDP终值大幅上修，录得2.0%，初值1.1%。4/14，央行Q1例会删除三重压力表述，政策调节目标指向跨周期。上证综指：3.7%LME铜：-0.5%创业板指：-5.6%Comex黄金：5.34%标普500：15.9% NYMEX原油：-12.5%美元指数：-0.1%美债10年：-7.0（BP）资料来源：Wind，德邦研究所 3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。47004800490050005100520053002023-072023-082023-092023-102023-112023-12wind全A7/7，美财长耶伦访华，寄望缓解紧张关系并深化沟通。7/19，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》重磅发布，对民营经济定位作出重要表述，首次提出“生力军”。7/24，政治局会议召开，政策目标是扩大内需、提振信心、防范风险。在房地产、资本市场方面均有超预期积极表述。7/26，FOMC如期加息25个基点，美联储紧缩态度软化，强调加息取决于未来数据表现。2023下半年A股大事记（涨跌幅为年初至今）上证综指：6.0%LME铜：3.1%创业板指：-5.4%Comex黄金：7.26%标普500：19.3% NYMEX原油：0.51%美元指数：-1.7%美债10年：8.0（BP）资料来源：Wind，德邦研究所 4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至6月30日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。对比绝对水平，7/28两种指标形式分别为0.79、-0.55%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.80%。（分位统计自2004年以来）资料来源：Wind，德邦研究所两种股债相对收益率的形式，再次回到年初高位1.大类资产联动指标 5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。7/28，持有股债收益差为0.52%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多0.52%，这一水平的历史分位数为3.60%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为5.82%。（分位统计自2012年2月以来）资料来源：Wind，德邦研究所持有股债收益差2012年以来走势1.大类资产联动指标 6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。在22年10月底ERP最高点达3.73%，11月市场反弹、且债市调整。截至7/28，ERP在2.96%水平，即在一倍标准差3.26%的下方。对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前又回升至76.7%，当前ERP水平已一定程度上反映了经济基本面的改善，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.60%。（分位统计自2002年以来）资料来源：Wind，德邦研究所2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下1.大类资产联动指标 7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。从目前估值水平来看，大部分宽基指数仍低于历史分位数50%，中小100、创业板估值较低。7/30，Wind全A的动态市盈率为17.8X（历史分位数38.2%，中位数为19.4X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为4.7%、10.4%、31.9%，中证500、中证1000的历史分位数分别为17.1%、32.0%，均低于50%。资料来源：Wind，德邦研究所主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比2.市场配置指标 8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。估值分化程度性价比一般，表明后续普涨可能性较小，行情更可能以轮动的形式展开。另外，在此前报告中，我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2023/7/28，全A估值变异系数为0.81，由于今年市场行情主要是结构性，全A的估值差异度变化不大，长周期方面，历史中位数为0.783，目前处于63.2%分位数。（注：变异系数越低，风险越大。）资料来源：Wind，德邦研究所全A估值变异系数1月明显下行长周期上仍然处于高位2.市场配置指标 9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平