美国7月非农：“修订风波”暴露美国就业市场脆弱性

杨见一分析师Email:yangjianyi@lczq.com证书:S1320525050001 沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 核心观点： 相关报告 7月美国非农就业大幅低于预期；失业率维持4.2%。美国7月非农新增7.3万人，大幅不及预期的10.6万人，前值1.4万人；失业率小幅回升至4.2%，预期为4.3%，前值4.1%。数据公布同时，劳工部调整5-6月新增非农就业数据，5月由初值公布的13.9万下调至1.9万，6月由初值的14.7万下修至1.4万，合计下修25.3万人，幅度空前。修订后，近三月平均新增就业仅有3.5万，大幅低于一季度平均的11.1万，反映此前就业强劲或被系统性高估，引发市场避险。数据公布后，市场重新押注美联储9月、10月各降息25bps，降息路径大幅上移。 7月高频数据跟踪2025.08.04美国二季度经济点评：超预期的GDP与放缓的经济2025.08.047月PMI数据点评：制造业PMI季节性下降，供需两侧均有待改善2025.08.01 有关数据大幅度下修，劳工部官方仅给出两个常规解释原因。一是，7月劳工部可能收到了大量招聘状况不佳的机构送来的追加报告，导致数据下修。二是，5-6月就业数据一般受到季节性调整而下修，但对比往年季调数据可见，每年下修幅度基本一致，不是今年5-6月非农走低的主因。未经季节性调整的数据显示，去年5-7月非农就业平均新增11.1万，而2025年同期平均新增为0万，意味着美国就业市场出现实质性放缓。 为什么非农“崩盘”，但还是看不到失业率上行？美国劳动力人数下降是失业率难以上升的原因之一。当劳动力流失时，失业人口和劳动人口下降同等数量，失业率反而下降。当前美国劳动人口持续收缩，叠加特朗普移民驱逐政策加速了美国劳动供给下行。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数由1月的17074.4万人下降至7月的17034.2万人，减少40.2万人。1-7月外国出生劳动人口下降124.1万人。因此，尽管美国就业市场持续转弱，但失业率始终维持在4.0-4.2%的水平窄幅波动。 自6月美国私人部门就业大幅下降后，7月的“修订风波”使得美国就业市场脆弱性进一步暴露。就业数据公布当天，美股下跌、美债收益率下行、美元走弱，反映市场避险情绪走高。但好处是，一直潜藏的就业问题显性使得美联储有更多的理由在9月降息。下一步，美联储决策的关键，一方面在于7月、8月通胀数据能否维持在可以接受的水平，另一方面则是鲍威尔是否会以货币政策的紧缩来对抗特朗普的施压。建议关注鲍威尔近期发言情况，例如8月22-24日Jackson Hole会议，以及特朗普关税政策、财政政策、人员任免等对经济和市场的影响。 风险提示：美国经济下行超预期，美国货币财政政策超预期。 目录 1.美国7月非农数据大幅不及预期，暴露就业市场疲态..................................................42.风险提示.......................................................................................................................9 图表目录 图1美国非农就业数据公布同时修正前月数据..............................................................5图2季调与非季调新增非农就业数据对比（千人）.......................................................5图3往年非农新增就业季调因子对比（千人）..............................................................5图4最近12个月美国新增非农就业分布，按行业（千人）..........................................5图5美国失业率与美联储SEP指引（%）....................................................................6图6美国劳动力供需再平衡，就业缺口基本弥合（千人）............................................6图7美国劳动力参与率及同比增速（%）......................................................................6图8美国政府部门新增就业结构（千人）......................................................................7图9美国移民与本国劳动力人数（千人）......................................................................7图10美国非农名义平均时薪及实际时薪同比（%）.....................................................7图11美国非农名义平均时薪及实际时薪环比（%）......................................................7图12最近12个月美国各行业平均时薪环比增速（%）................................................7图13美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平（%）..............................................8图14美国各年龄段劳动力人数分布（千人，%）.........................................................8图15美国企业职位空缺率及同比增速（%）................................................................8图16 Indeed领先指标与职位空缺数..............................................................................8图17美国挑战者企业裁员人数（人，%）....................................................................8图18美国初次与持续申领失业金人数（万人）............................................................8图19美国广义失业率及基准失业率（%）....................................................................9图20美国因经济原因兼职人数（人）...........................................................................9图21美国服务业平均周工时（小时）...........................................................................9图22美国就业市场离职率（%）..................................................................................9图23 7月就业超预期，市场降息预期推后（bps）........................................................9图24 CME数据显示非农公布后市场重新押注9月降息................................................9 1.美国7月非农数据大幅不及预期，暴露就业市场疲态 7月美国非农就业当月和前月下修数据大幅低于预期；失业率维持4.2%。美国7月失业率小幅回升至4.2%，预期为4.3%，前值4.1%。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数下降3.8万人，劳动参与率下降至62.2%，是失业率维持低位的原因之一。7月非农新增7.3万人，大幅不及预期的10.6万人，前值1.4万人。数据公布同时，劳工部调整5-6月新增非农就业数据，5月由初值公布的13.9万下调至1.9万，6月由初值的14.7万下修至1.4万，合计下修25.3万人，幅度空前。修订后，近三月平均新增就业仅有3.5万，大幅低于一季度平均的11.1万，反映此前就业强劲或被系统性高估，引发市场避险。数据公布后，市场重新押注美联储9月、10月各降息25bps，降息路径大幅上移。 有关非农数据大幅度下修，劳工部官方仅给出两个常规解释原因，即①自上次发布数据后继续收到企业和政府机构报告，以及②季节性调整因素影响统计结果。前者指的是，由于企业调查问卷回收较慢，初值公布之后劳工部还会继续收到新的问卷结果。因此，此次数据大幅下修可能是7月劳工部收到了大量招聘状况不佳的机构送来的追加报告。需要注意的是，就业情况越弱，延迟递交问卷的可能性就越大，因此，“迟到的问卷”同样指向美国劳动力市场进一步走弱。后者，则是劳工部每期都对数据进行季节性调整，减少干扰，而5-6月数据一般受到下修，或为5-6月数据偏低的原因。但是，对比往年非季调数据及季调数据可见，过去5年季节性调整幅度基本不变，很难解释今年5-6月非农极低的“例外”情况。抛开季调因素影响，对比2024年5-7月平均11.1万新增，2025年同期平均新增为0万，意味着今年同期每月新增就业减少10万人左右，美国就业市场出现实质性放缓。 为什么非农“崩盘”，但还是看不到失业率上行？我们在前月报告中提到，美国劳动力人数下降是失业率难以上升的原因之一。失业率是失业人口和劳动人口的比值，劳动力流失时，失业人口和劳动人口下降同等数量，失业率反而下降。从总量上看，美国劳动人口持续收缩，家庭调查（CPS）口径的劳动力人数由1月的17074.4万人下降至7月的17034.2万人，减少40.2万人，劳动参与率则由年初的62.6%下降至62.2%。特朗普移民驱逐政策则加速了美国劳动供给下行。按出生地划分，1-7月外国出生（移民）劳动人口下降124.1万人，而本国出生劳动人口上升307.3万人。因此，尽管美国就业市场持续转弱，但失业率维持在4.0-4.2%窄幅波动。 7月商品生产行业就业持续走低，服务业有所修复。商品生产行业新增就业-1.3万，前值-1.3万，连续走低。其中，制造业就业企稳，7月新增就业0万，前值-1.3万。采矿伐木业走弱，就业-0.4万，前值-0.1万。建筑业-0.3万，前值-0.2万。服务行业新增就业9.6万，前值1.6万，有所修复。6月关税缓和后美国迎来抢进口脉冲，但持续性不强，7月上游批发业就业持续放缓，新增-0.8万，前值-0.8万。中下游运零售业显著修复，新增1.6万，前值-1.4万。运输和仓储就业同步修复，新增0.4万，前值0.1万。其他服务业中，金融业、教育医疗业就业有所修复，分别新增1.5万、7.9万；休闲酒店业、专业和商业服务、公用事业等其他服务业就业低迷。6月原本高增的政府部门就业在修订后大幅回落，6月由7.3万修订为1.1万，7月新增则转负至-1万，拖累整体就业。 其他就业数据指向美国就业市场弱化。7月薪资环比增速0.33%，较前值的0.25%有所回升。职位空缺率回落至4.4%，高频数据显示企业用工需求将继续下行。7月裁员再次回升，当月财源6.2万人。失业金方面，虽然初次申请失业金的人数下降，但持续申请失业金的人数较一季度明显抬升，6月以