声浪无国界：Spotify 的全球化战略与护城河构建

——Spotify首次覆盖报告 本报告导读： 全球最大的音乐流媒体平台，坚持“以生命周期价值”为核心，通过算法技术提升个性化体验，盈利改善潜力大。 投资要点： 音乐流媒体的王者之路：Spotify作为全球领先的在线音乐流媒体平台，以“免费+付费订阅”模式为用户提供个性化的音乐体验，全球音乐流媒体订阅市场份额约32%。创始人Daniel Ek战略眼光独到，在亏损时期大额投入现金流以确保领先优势，坚定长期投入在内容、算法技术、平台体验等方面。25Q2，Spotify活跃用户数达到6.96亿，其中订阅用户数2.76亿，广告支持用户数4.33亿。 算法与资本双轮驱动，播客有声书打造派生曲线。Spotify通过系统性资本运作强化竞争优势：2014年起收购Echo Nest等算法公司，奠定AI推荐基础；2019-2022年斥资超10亿欧元并购Gimlet、Anchor等播客企业，构建从制作到分发的全链条能力；2022年收购Sonantic布局AI语音，2023年推出生成式AI歌单功能。前瞻性并购推动内容多元化，从长远来看，Spotify认为播客可以实现40%-50%的潜在毛利率，高于音乐毛利率30%-35%的目标，有望长期改善盈利能力。听见世界，精准市场选择与深度本土化抢滩新蓝海。Spotify以“全 球资源+本地运营”深耕新兴市场：联合本土龙头降低获客成本；针对拉美推广雷鬼顿音乐，印度适配宝莱坞与小语种内容；差异化定价提升付费率。公司长期全球订阅用户数量目标为10亿，遵循“用户规模先行-商业价值后至”的发展路径。随着本地曲库完善与算法优化，新兴市场付费率和付费单价提升空间显著。 风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.音乐流媒体的王者之路..................................................................................52.1.欧洲初创到全球领先，业务创新引领产业发展....................................52.2.创始人战略眼光独到，引领公司长期发展............................................62.3.股价复盘：坚定长期投入，实现从用户增长到盈利能力的转型.........72.4.用户规模先行，商业价值后至................................................................83.解码Spotify：算法、播客生态与用户增长飞轮........................................103.1.主流音乐平台对比：Apple Music依托苹果生态优势，Amazon Music依赖美国市场，Youtube Music年轻人占比高...............................................103.2.算法与资本双轮驱动，Spotify重塑全球音乐流媒体生态..................153.3.播客有声书打造派生曲线，多元化内容生态强化平台粘性...............173.4.听见世界，精准市场选择与深度本土化抢滩新蓝海..........................204.风险提示........................................................................................................23 1.盈利预测与投资建议 Spotify通过技术创新、内容生态扩张和全球化运营的三轮驱动模式，在保持用户规模稳步增长的同时，盈利能力也呈现持续改善趋势。我们预计公司25-27年营业收入为173/201/230亿欧元，同比+10.4%/+16.2%/+14.6%。归母净利润为11.1/23.7/30.3亿欧元，同比变化-2.2%/+113.0%/+28.0%。经调整归母净利润为13.7/26.5/33.2亿欧元，同比变化-2.2%/+92.8%/+25.6%。 盈利预测假设：考虑到全球市场扩张下用户基数增加，内容多元化下每订阅 用 户 平 均 收 入 的 提 升 ， 预 计25-27年 净 增 订 阅 用 户 数 分 别 为2730/2610/2470万人，每订阅用户平均收入分别为4.65/4.90/5.15欧元，预计25-27年用户订阅收入增速分别为11.7%/15.6%/13.9%。考虑到公司加速广告业务建设，25年为窗口布局期，预计25-27年净增广告支持用户数分别为2800/4000/3800万人，每广告支持用户平均收入分别为0.36/0.40/0.44欧元，预计25-27年广告收入增速分别为0.9%/21.1%/20.1%。 考虑到Spotify的音乐流媒体订阅模式能持续产生稳定现金流，我们采用DCF进行估值。基于以下假设，计算得到公司26年目标市值为1295亿欧元，对应合理估值为699.7美元（采用8月1日汇率，1欧元=1.1422美元）。 核心假设： 1、采用美国10年期国债收益率为无风险收益率Rf=4.376%；2、假设投资者要求的回报率超过无风险利率的5%，即期望市场报酬为9.376%；3、β=0.96，基于假设1和假设2得出加权平均资金成本为=9.2%；4、永续增长率为5.0%。 选取亚马逊（布局Amazon Music）、腾讯音乐（拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）、奈飞（视频流媒体订阅模式）作为可比公司。考虑到Spotify构建的全球音频生态体系、基于AI算法的用户高粘性体验、持续的战略并购布局、新兴市场的增长潜力、盈利能力改善趋势。结合公司历史估值情况，参考可比公司估值，给予Spotify26年45xPE，对应目标市值1191亿欧元，对应合理估值为643.8美元。 综合两种估值方法，取平均值得到Spotify的目标价为671.7美元，给予“增持”评级。 2.音乐流媒体的王者之路 2.1.欧洲初创到全球领先，业务创新引领产业发展 Spotify由Daniel Ek和Martin Lorentzon于2006年在瑞典创立，2008年正式在欧洲推出产品，2011年进入美国市场，2018年纽交所上市。Spotify作为全球领先的在线音乐流媒体平台，以“免费+付费订阅”模式为用户提供个性化的音乐体验。截止24年底，Spotify服务全球184个国家地区的6.75亿月活用户和2.63亿订阅用户，订阅市场份额达32%。 资料来源：MiDiA，国泰海通证券研究 其发展历程可分为以下阶段： 第一阶段：破解盗版困局与产品奠基（2006-2010年） 2006年全球音乐产业受盗版冲击，行业收入连年下滑。在此背景下Spotify以“即时播放、正版授权”为核心，通过股权换取EMI、索尼、环球和华纳四大唱片公司的非美地区版权许可，并于2008年在伦敦发布桌面端产品。区别于Napster的盗版模式和iTunes的单曲下载模式，Spotify可立即交付音乐，并提供免费的高质量在线音频，填补了市场空白，欧洲区MAU迅速增长。 第二阶段：美国市场与移动化探索（2011-2014年） 在欧洲取得成功后，Spotify迫切希望进入美国市场。2011年Spotify与Facebook正式合作，成为其官方音乐播放器，大幅降低用户注册壁垒。同时，2013年随着移动设备的普及，Spotify决心推出移动流媒体服务。此举需要唱片公司授权音频的离线下载，在此背景下付费模式诞生。通过广告插播（每30分钟插入30秒广告）和功能限制（离线收听仅限付费用户），切割使用场景以引导订阅转化，2014年用户付费率提升至25%。 第三阶段：算法驱动的用户增长（2015-2018年）面对高昂的版权成本，Spotify加大了在数据与算法方面的投入，以吸 引更多用户。Spotify先后收购算法公司Echo Nest和Seed Scientific，并于2015-2017年推出Discover Weekly、Release Radar、Time Capsule等功能，使得用户能够根据个人口味发现新的音乐，大规模提供更好的个性化服务。仅Discover Weekly为Spotify吸引了4000万新的用户。2017年完成与华纳音乐的授权延续谈判，2018年4月在纽约证券交易所DPO上市。 第四阶段：内容泛化与全球战略升级（2019年至今） 2019-2022年，Spotify先后收购播客生产商Gimlet、服务提供商Anchor、发现平台Podz，分析公司Podsights与Chartable，不断强化其播客业务；收 购Findaway，进军有声书市场；收购人工智能语音平台Sonantic，加速AI布局。截止24年底，Spotify拥有超过1亿首音乐曲目，650万播客节目与35万本有声读物。同时，Spotify通过与多国本地内容创作者和广告商的合作，提升如巴西、印度等新兴市场份额。2023-2024年先后进行两次大规模提价，公司盈利能力大幅提升，2024年首次实现全年正收益。 资料来源：Spotify官网，36氪，Medium，The Verge，国泰海通证券研究 2.2.创始人战略眼光独到，引领公司长期发展 创始人拥有绝对投票权，有助于长期贯彻经营理念。截至2024年底，公司创始人Daniel EK及联合创始人Martin Lorentzon分别拥有14.3%和9.8%的普通股股权，二人合计共享有70.7%的投票权，该架构使得创始人能够有效贯彻其长期经营理念。另外，Spotify与腾讯音乐交叉持股，腾讯享有Spotify8.2%的股权，Spotify持有腾讯音乐9.1%的股权。 资料来源：2024年公司财报公告，国泰海通证券研究 创始人Daniel Ek战略眼光出众，具备坚定的执行力。Daniel Ek作为公司创始人，结识Martin Lorentzon后联合创立Spotify。在盗版横行的年代，Daniel Ek坚持的理念是“让音乐变得触手可及，同时为艺术家创造公平的收入来源”。即便在与唱片公司议价中处于劣势，Spotify仍一以贯之地提供免费广告业务。公司在亏损时期，大额投入现金流以确保领先优势，终于2024年实现首次年度盈利。 管理层逐步趋向成熟，团队成员具备扎实的专业素养。Gustav Söderström作为早期投资人，也是产品技术总监，曾带领开发Discover Weekly等跨时代功能。公司董事会成员出自Netflix、YouTube、Google等行业领先公司，公司曾在2023年进行大裁员，团队成员得到换血，管理模式更为成熟。 2.3.股价复盘：坚定长期投入，实现从用户增长到盈利能力的转型 复盘Spotify股价，可以分为四个阶段： 1）上市-2019年：流媒体竞争加剧，市场检验期。 受上游唱片公司版税制约和欠发达地区用户增速更快，ARPU下滑。同时，公司为扩张市场，连续收购Gimlet等播客产业公司，销售、管理费用居高不下。同期，Google、Amazon加速抢占市场，优惠、会员捆绑等策略挤压公司市场份额，上市两年内股价持续低迷。 2）2020-2021年：受新冠疫情扰动，股价宽幅震荡。 受新冠疫情影响，居家场景增多，全球流媒体渗透率上升。Spotify通过对播客关键公司的收购，以及内容版权的购买，在播客争夺战中拔得头筹，推高估值。2021年的股价回调主要是市场担忧主播Joe Rogan合约争议及美联储加息预期。 3）2022年：盈