沪铜月报：回归宏观交易，降息路径难言明朗

回 归 宏 观 交 易 ， 降 息 路 径 难 言 明 朗 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年8月2日 核心观点 （1）宏观方面，多项重要宏观事件陆续落地，暂无利多驱动 多项宏观事件陆续落地，整体来看，宏观层面暂无利多驱动： ①国内政治局会议整体表态中性乐观，政策基调强调连续性和稳定性，未提“增量政策”；②美联储维持利率不变，措辞相比6月会议更趋谨慎，美国大幅下修5月、6月非农数据，引发市场恐慌情绪，美元指数大幅上涨；③中美贸易谈判结果为展期90天，关税结果仍待进一步磋商；④市场预期的美国50%电解铜关税落空，美铜重挫，美铜伦铜套利结束，两地之间溢价消失，基本维持平价水平。 （2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健 ①铜矿方面，截至8月1日，现货TC报-41.99美元/干吨，铜精矿现货偏紧矛盾仍存，铜精矿港口库存量已经降至年内新低，这将不利后市冶炼厂继续扩产，据SMM，部分小型冶炼厂开始出现小幅减产，预计该情况将会延续到8月。②精铜方面，7月SMM中国电解铜产量环比大增3.94万吨，升幅为3.47%，同比上升14.21%。SMM根据各家排产情况，预计预计8月国内电解 铜产量环比下降0.6万吨降幅为0.51%，同比增加15.48万吨升幅为15.27%。 （3）库存方面，全球显性库存累库 本周LME周度平均库存13.61万吨，周环比+7.97%；本周COMEX周度平均库存25.67万吨，周环比+3.81%；截至7月31日，SMM全国主流地区铜库存11.93万吨，周环比+0.51万吨。 主要观点 （4）微观需求方面，整体需求韧性尚存 电解铜制杆周度开工率71.73%，铜价高位抑制需求释放；现货方面，铜价高位，现货成交情绪表现不佳，采购及销售情绪均有所下滑；终端方面，短期国内需求仍存在韧性，Q3或因需求透支影响边际承压，地产、家电终端表现一般，但整体需求仍然稳健，表现在铜价回落后下游备货情绪较好，且终端的电力、新能源板块依旧能托底整体需求端。 总结：（1）宏观方面，下半年降息路径仍不明确，通胀因关税并未放缓、就业仍在走弱过程中，鲍威尔对后续降息路径的态度为暂先观望，在9月会议前，美联储会看到两份就业和通胀报告，这将决定9月议息会议的决策；中美贸易谈判结果为展期90天，关税结果仍待进一步磋商；市场预期的美国50%电解铜关税落空，美铜重挫，美铜伦铜套利结束，非美地区铜价上行利多出尽；（2）基本面方面，传统淡季期间，呈现阶段性的供需双弱，但铜价下行后现货成交边际好转，“矿端偏紧+需求端韧性”提供价格支撑。 月度展望：总的来说，目前降息路径难言明朗，降息预期未有大幅改善前，铜价上行动力不足；美铜关税落空后，非美地区电解铜呈现“供应预期趋松、需求实质偏弱”的格局，现货矛盾逐步解决；铜定价回归宏观交易，宏观未有大幅扰动情况下或仍以区间震荡为主，关注美国7月和8月经济基本面数据。 策略：主力参考77000-80000，区间操作 目录CONTENT 行情回顾与资金面01 宏观：非农数据超预期下修02 供给：冶炼扩产受限03 04需求：需求端仍存韧性 05库存：全球显性库存累库 1行情回顾与资金面 1.4价差：LME0-3升贴水转负，沪铜月差转为“倒V型”结构 LME铜升贴水：0-3、3-15升贴水继续走弱，伦铜结构维持contango 沪铜月差：月差收窄，近月合约转为contango结构，远月back结构，预计美铜关税落地背景下，后续现货疲软将转换为contango结构 据SMM，铜价高位，现货成交情绪表现不佳，采购及销售情绪均有所下滑 2宏观：非农数据超预期下修 2.1美国主要金融数据：美元指数大幅上涨，降息路径仍不明确 5月、6月非农数据超预期下修，引发市场恐慌情绪，美元指数大幅上涨 美联储降息路径陷入两难困境：一方面在于关税影响下的通胀并未放缓，通胀作为美联储的“近忧”限制降息空间；另一方面在于就业数据走弱，市场隐含降息概率走高 从7月FOMC会议来看，鲍威尔对后续降息路径的态度仍然是“等等再看”既没有说要降息，也没有说不降息。鲍威尔认为在9月会议前，美联储会看到两份就业和通胀报告，这将决定9月议息会议的决策 2.2美国主要经济数据：7月非农走弱，5月、6月非农数据超预期下修引发市场应激反应 6月美国CPI通胀继续降温并低于市场预期：CPI同比从3.3%降至3%，预期3.1%；核心CPI同比从3.4%降至3.3%，预期3.4%；7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人。此外，前两月数据显著下修，5月和6月数据共下修25.8万人，5月数据下修12.5万人至1.9万人，6月数据下修13.3万人至1.4万人。非农超预期下修给市场带来应激反应，美元指数大幅上涨，市场对关税影响下美国经济的担忧加大7月美国ISM制造业PMI为48，低于前值的49和市场预期的49.5，并连续第5个月处于收缩区间。分项中就业、供应链和库存收缩，反映企业经营保守且补库放缓；但新订单和生产改善，反映未来扩产仍有动能 2.3中国主要金融数据：私人部门融资需求持续不足，经济复苏仍待更多政策支持 6月M1同比增速从5月的2.3%上升到4.6%，M2增速则从5月的7.9%上升到8.3%，M1M2剪刀差进一步收窄 6月社会融资增量为4.2万亿元，同比多增9008亿元，社融余额同比有所回升，但是社融增长大部分来自政府债券融资贡献，私人部门融资需求持续不足，整体金融数据显示经济复苏仍需更多政策支持 2.4中国主要经济数据：7月PMI弱于季节性，需求疲软是主因 制造业PMI 49.3%，预期49.7%，前值49.7%；制造业新订单、在手订单分别回落0.8、0.5个百分点，反映需求不足形成约束 6月CPI同比结束连续四个月的负增，由上月的-0.1%转为0.1%，主要受工业消费品价格的拉动，能源与核心商品同比均改善，后者带动核心CPI同比升至14个月新高的0.7%（5月为0.6%） 2.5反内卷政策方向明确，冶炼产能的出清将推升铜价底部重心 铜产业链中，目前的产能过剩主要集中在冶炼端。根据mysteel，2018年-2024年中国冶炼企业电解铜产能由954万吨增长至1453万吨，CAGR为7.26%；同期冶炼企业电解铜产量由856.98万吨增长至1165.01万吨，CAGR为5.25%；冶炼产能扩张速度超过产量增长速度，导致产能持续过剩，年均产能利用率自89.83%下滑至80.18%。 从供应端来看，根据工业和信息化部等十一部门于2025年1月公布的《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，铜冶炼发展将由产能规模扩张向质量效益提升转变，新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，落后工艺产能将逐步淘汰。中长期来看，政策将逐步引导冶炼行业严控产能，TC/RC加工费有望恢复，矿冶平衡的矛盾将逐步缓解。虽然具体的方案尚未落定，但政策方向明确，产能过剩逐步出清无疑会推升铜价格底部的重心。 从需求端来看，“反内卷”系列政策还聚焦实施新一轮稳增长行动，工业和信息化部表示近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案，制造业的稳定增长也对铜下游需求的提振有积极作用。 3供给：冶炼扩产受限 3.1铜矿：全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限 2025年Q1全球主要铜矿企业铜矿产量增速不及预期，在统计的铜矿企业样本中，整体铜矿产量同比增长1.2%，环比下降9.30%根据目前主要矿企的2025年产量指引，考虑到潜在的矿山生产扰动，2025年全年全球铜矿产量增速或低于1% 3.2铜矿：现货TC/RC历史低位，铜精矿港口库存年内新低，不利于冶炼厂扩产 铜矿现货TC低位，截至8月1日，现货TC报-41.99美元/干吨7月铜精矿冶炼长单盈亏平衡292.97元/吨，冶炼副产品硫酸价格超600元/吨，大型冶炼厂冶炼减产动力不足铜精矿港口库存量已经降至年内新低，这将不利后市冶炼厂继续扩产，据SMM，部分小型冶炼厂开始出现小幅减产，预计该情况将会延续到8月7月大型冶炼厂的开工率为91.12%，环比上升3.6个百分点，小型冶炼厂的开工率为67.28%，环比下降2.09个百分点 3.3粗铜&阳极铜：7月阳极板加工费维持低位，产业链中间环节供需同步偏紧 市场已转向紧张格局后，粗铜与阳极板加工费维持低位500元/吨，较一季度下行350元/吨；在TC难有大幅回转预期前，预计阳极板加工费亦维持低位 阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑趋势不变：2025年1-4月年阳极铜累计消耗361.61万吨，同比增长8.11%；阳极铜累计进口量23.25万吨，同比下降21.80%；矿产粗铜产量314.02万吨，同比增长5.66% 3.4废铜：铜矿紧缺，废铜流向冶炼端比例增长，美国进口废铜减少拖累废铜整体供应 废铜供应增速受美国进口下滑拖累：2025年1-5月中国累计废铜供应量129.39万吨，同比增长1.55%；受COMEX铜价格高企及美国关税影响，1-5月中国自美国进口废铜亦降低至近年来低点，约13.09万吨，同比下降32.5% TC/RC较低促使冶炼厂转向更多地使用废铜，废铜流向冶炼端口比例增加：2025年1-5月中国废铜冶炼量达85.11万吨，同比增长18.09%，占总消费量比例达67.20% 受中国以外地区建筑业和制造业低迷影响，废铜产出低迷，废铜市场逐渐趋紧，截至8月1日，精废价差为805.43元/吨 3.5精铜：7月精铜产量同比增长14.21%，预计8月产量同比维持高增速、环比小幅下降 7月SMM中国电解铜产量环比大增3.94万吨，升幅为3.47%，同比上升14.21%。1-7月累计产量同比增加82.08万吨，增幅为11.82%据SMM，7月产量环比上涨主要系：①新投产的冶炼厂的产能利用率在快速上升，并且产量超预期；②之前因环保检查导致产量下降的冶炼厂也在7月恢复正常生产；③7月各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损SMM根据各家排产情况，预计预计8月国内电解铜产量环比下降0.6万吨降幅为0.51%，同比增加15.48万吨升幅为15.27%；1-8月累计产量同比增加97.56万吨升幅为12.26%。8月电解铜行业的样本开工率为87.81%，环比下降0.38个百分点 3.6进出口：沪伦比值上行，但出口空间仍未打开；保税区铜溢价稳健，保税区库存小幅下降 4需求：需求端仍存韧性 4.1加工环节：电解铜制杆周度开工率71.73%，基本维持稳健 4.2终端——地产：黄铜棒月度开工率低于季节性，房屋当月开工面积同比仍为负 4.4终端——家电：8月内销+外销排产同比均下降，系海外高库存及去年高基数+内销前期需求透支 5库存：全球显性库存累库 5.2国内：国内库存小幅累库、全球显性库存累库 LME铜步入累库周期；COMEX铜累库至近年来历史高位；国内社会库存库存累库；全球显性库存累库 本周LME周度平均库存13.61万吨，周环比+7.97% 本周COMEX周度平均库存25.67万吨，周环比+3.81% 截至7月31日，SMM全国主流地区铜库存11.93万吨，周环比+0.51万吨 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式