沪铜周报：回归宏观交易，国内宏观情绪回暖

2025年7月25日 核心观点国内反内卷政策陆续推进，商品价格普涨，对铜而言主要关注两个方面：一是近期印发将机械、汽车及电力设备行业稳增长工作方案，或将提振铜下游需求；二是淘汰落后产能方面，铜冶炼发展将由产能规模扩张向质量效益提升转变，新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，落后工艺产能将逐步淘汰。中长期来看，政策将逐步引导冶炼行业严控产能，TC/RC加工费有望恢复，矿冶平衡的矛盾将逐步缓解。虽然具体的方案尚未落定，但政策方向明确，产能过剩逐步出清无疑会推升铜价格底部的重心。对等关税方面，经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，关注后续谈判进铜矿方面，截至7月25日，现货TC报-42.73美元/干吨，据SMM，Antofagasta与中国冶炼厂2025年中谈判结果TC/RC敲定为0.0美元/干吨及0.0美分/磅，铜精矿现货偏紧矛盾仍存；全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限，矿冶平衡矛盾短期难以解决，对铜价形成支撑。精铜方面，6月SMM中国电解铜产量113.49万吨，环比下降0.34万吨，降幅为0.3%，同比上升12.93%；1-6月累计产量同比增加67.47万吨，增幅为11.40%。SMM根据各家排产情况，预计7月国内电解铜产量环比增加1.55万吨，升幅为1.37%，同比增加12.22万吨，升幅本周LME周度平均库存12.57万吨，周环比+5.15%；本周COMEX周度平均库存24.51万吨，周环比+2.24%；截至7月24日，SMM全国主流 （1）宏观方面，反内卷政策推进，国内宏观情绪偏暖展。（2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健为11.88%。1-7月累计产量同比增加79.69万吨，升幅为11.47%。（3）库存方面，全球显性库存累库地区铜库存11.42万吨，周环比-2.91万吨 行情观点（4）微观需求方面，铜价高位抑制需求释放电解铜制杆周度开工率69.37%，铜价高位抑制需求释放；现货方面，铜价高企下游按需采购，目前Contango结构下持货商不愿过低升水出货，整体交投一般；终端方面，短期国内需求仍存在韧性，Q3需求或因需求透支影响边际承压，但整体需求仍然稳健，表现在铜价回落后下游备货情绪较好，且终端的电力、新能源板块依旧能托底整体需求端。总结：（1）宏观方面，美国6月通胀数据已反映前期关税影响，市场对后续降息预期存在共识，但降息时点存在不确定性；国内反内卷情绪蔓延，对铜而言主要关注该政策是否能助力冶炼产能部分出清，市场宏观情绪较好提振铜价，但注意短期情绪退潮风险。（2）基本面方面，铜需求端随价格反弹而明显转弱，叠加传统淡季效应，呈现阶段性的供需双弱，但国内宏观政策托底与低库存对铜价下方形成支撑。展望：总的来说，232调查落地后，非美地区电解铜呈现“供应预期趋松、需求实质偏弱”的格局，现货矛盾逐步解决，铜定价回归宏观交易，短期反内卷宏观情绪偏暖提振价格，警惕情绪退潮带来的回调风险，关注国内反内卷政策及海外对等关税政策预期。策略：主力参考77000-80000，区间操作 主要观点 目录CONTENT行情回顾与资金面供给：矿端偏紧格局不变宏观：反内卷情绪高涨0102030405需求：铜价走强后需求受抑制库存：全球显性库存累库 1行情回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：国内“反内卷”政策及情绪催化，铜价震荡偏强周度市场回顾国内“反内卷”政策及情绪催化，铜价震荡偏强截至7月24日，伦铜价格报9,855美元/吨，周环比+1.82%截至7月24日，沪铜价格报79,890元/吨，周环比+2.63%截至7月24日，沪铜持仓量516,665手，周环比+3.83%本周沪铜周均成交量175,053手，周环比+24.42%项目2025/7/242025/7/17变动环比伦铜价格9,8559,678+177+1.82%沪铜价格79,89077,840+2050+2.63%沪铜持仓量516,665497,618+19047+3.83%沪铜周均成交量175,053140,694+34359+24.42%65,00070,00075,00080,00085,0002025-04300,000400,000500,000600,000700,0002025-04 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓、LME投资基金净多头持仓环比下行COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动COMEX铜总持仓（单位：手）LME投资基金净多头持仓（单位：手）项目2025/7/152025/7/8变动环比COMEX总持仓224,583230,251-5,668-2.46%COMEX非商业净多头持仓40,72439,6041,1202.83%项目2025/7/182025/7/11变动环比LME投资基金净多头持仓26,40732,182-5,775-17.95%1500002000002500003000003500002021-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-200000200004000060000800002021 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3升贴水转负，沪铜月差转为“倒V型”结构LME铜升贴水：0-3、3-15升贴水继续走弱，伦铜结构维持contango沪铜月差：月差收窄，近月合约转为contango结构，远月back结构，预计232调查落地背景下，后续现货疲软将转换为contango结构据SMM，铜价高企下游按需采购，目前Contango结构下持货商不愿过低升水出货，整体交投一般SHFE铜合约月差（元/吨）-120-100-80-60-40-200-80-60-40-200204060801001207/177/187/197/207/217/227/237/240-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：反内卷情绪高涨 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：关税暂缓期延后至8月1日，市场关税担忧情绪仍存FedWatch：联邦基金利率变动可能性变化美国国债收益率与10-2年利差7月降息预期大幅下滑，美债收益率回升，压制处于高位的铜价当地时间7月7日，特朗普下令延长“对等关税”90天暂缓期至8月1日7月7日至8日两天内，特朗普先后在社交媒体“真实社交”上面向22国发出两波“征税信”，核心包括自2025年8月1日起对日本、韩国、南非等14国产品征收25%到40%不等的关税，对巴西、菲律宾、斯里兰卡等8国征收20%至50%不等的关税中美之前关税仍处于谈判进程中-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.0美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年951001051101150501001502025-04美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：6月通胀就业均超市场预期，衰退交易阶段性证伪6月美国CPI通胀继续降温并低于市场预期：CPI同比从3.3%降至3%，预期3.1%；核心CPI同比从3.4%降至3.3%，预期3.4%；分项来看，顽固且权重最大的房租增速已放缓美国6月非农就业人口增加14.7万人（预期10.6万人，前值13.9万人），美国6月失业率4.1%（预期4.3%，前值4.2%）；数据发布后，美国7月降息概率走弱6月美国制造业PMI录得49，高于预期的48.8，但仍处于萎缩区间，从分项指标来看，新订单指数降至46.4，已连续五个月下滑制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：私人部门融资需求持续不足，经济复苏仍待更多政策支持社会融资规模（单位：万亿元、%）企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比6月M1同比增速从5月的2.3%上升到4.6%，M2增速则从5月的7.9%上升到8.3%，M1M2剪刀差进一步收窄6月社会融资增量为4.2万亿元，同比多增9008亿元，社融余额同比有所回升，但是社融增长大部分来自政府债券融资贡献，私人部门融资需求持续不足，整体金融数据显示经济复苏仍需更多政策支持-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00中国:社会融资规模:当月值0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月3月4月2021 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：6月CPI转正，主要源于工业消费品价格的拉动CPI与核心CPI同比（单位：%）6月制造业PMI较5月的49.5%回升至49.7%、略高于彭博一致预期（49.6%），但弱于季节性水平；往后看，7月9日“对等关税”豁免期后关税政策的不确定性或仍将对后续出口、生产活动带来扰动，制造业景气度回升的持续性仍待观察6月CPI同比结束连续四个月的负增，由上月的-0.1%转为0.1%，主要受工业消费品价格的拉动，能源与核心商品同比均改善，后者带动核心CPI同比升至14个月新高的0.7%（5月为0.6%）-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月-4-202468102月3月 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.5反内卷政策方向明确，冶炼产能的出清将推升铜价底部重心中国样本冶炼企业电解铜产能（单位：万吨、%）铜产业链中，目前的产能过剩主要集中在冶炼端。根据mysteel，2018年-2024年中国冶炼企业电解铜产能由954万吨增长至1453万吨，CAGR为7.26%；同期冶炼企业电解铜产量由856.98万吨增长至1165.01万吨，CAGR为5.25%；冶炼产能扩张速度超过产量增长速度，导致产能持续过剩，年均产能利用率自89.83%下滑至80.18%。从供应端来看，根据工业和信息化部等十一部门于2025年1月公布的《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，铜冶炼发展将由产能规模扩张向质量效益提升转变，新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，落后工艺产能将逐步淘汰。中长期来看，政策将逐步引导冶炼行业严控产能，TC/RC加工费有望恢复，矿冶平衡的矛盾将逐步缓解。虽然具体的方案尚未落定，但政策方向明确，产能过剩逐步出清无疑会推升铜价格底部的重心。从需求端来看，“反内卷”系列政策还聚焦实施新一轮稳增长行动，工业和信息化部表示近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案，制造业的稳定增长也对铜下游需求的提振有积极作用。0%5%10%15%20%050010001500200020182019202020212022202320