贵金属12月报：回归降息交易 贵金属遭遇逆风

贵金属12月报 回归降息交易贵金属遭遇逆风 研究员：陈婧 第一部分前言概要 期货从业证号：F03107034投资咨询号：Z0018401 11月行情回顾： 11月，贵金属的变盘预期兑现：伦敦金由2764美元开启回调走势，中间受到地缘因素的扰动有所反弹，月跌幅至今为3.65%。伦敦银和黄金的联动较为密切，但波动更大，月跌幅6.13%。内盘方面，由于人民币汇率走弱，贵金属跌幅小于外盘：沪金由634元回调，月跌幅3%；沪银则由8100元开始下跌，月跌幅5.82%。 邮箱：chenjing_qh1@chinastock.com.cn 12月行情展望： 展望12月，从宏观面看，经济衰退风险降低，乐观预期提升，12月是否再降25bps则存在较高的不确定性。而市场之前由于“抢跑”，令贵金属计入了过多的溢价，当前随着降息预期向现实的修正，贵金属遭遇“逆风”，下方或仍有回调空间。风险主要在于俄乌冲突的后续演绎仍有较高的不确定性。 策略推荐： 逢高沽空。 第二部分正文 一、行情回顾与展望 11月，贵金属的变盘预期兑现。伦敦金由2764美元开启回调走势，低见2537美元，中间受到地缘因素的扰动有所反弹，月跌幅至今为3.65%。伦敦银和黄金的联动较为密切，但波动更大，由33.1美元开启回调，低见29.69美元，后随黄金反弹，月跌幅6.13%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 受外盘驱动，内盘贵金属同样回调，但由于人民币汇率走弱，跌幅小于外盘。沪金由634元回调，中间一度下探592元，受地缘因素干扰后重新站回600元关口，月跌幅3%；沪银则由8100元开始最低跌至7476元，当前重回7600关口，月跌幅5.82%。 11月前半段，市场经历了美国大选结果出炉和美联储FOMC会议两大重要事件，交易也以此为中心展开。特朗普当选后，市场上“特朗普交易”仍在继续发酵，美元和美债收益率持续走强至年内高点；美国宏观基本面持续展现出韧性，美联储11月如期降息25bps，但对于12月是否继续降息则持开放态度，从后面公布的美联储会议纪要来看，官员们对美国劳动力市场衰退的担忧有所退潮，更多的官员开始支持“循序渐进”地降息，市场对于后续降息节奏和幅度都有所回调；叠加美国大选尘埃落定，避险情绪出清，贵金属转而承压。到了11月中旬，俄乌冲突局势升级，乌克兰采用英制和美制武器供给俄罗斯本土，俄罗斯则发射新型中程高超音速导弹进行回击，市场避险情绪再起，推动贵金属再次反弹。至下旬，俄乌局势暂时稳定，中东方面以色列和黎巴嫩则签署了停火协议，避险情绪降温，贵金属则重新续写回调走势。 展望12月，从宏观面看，当前美国通胀在距离2%的目标“最后一公里”的时候陷入了“颠簸”，同时劳动力市场重新展现出较为稳健的态势，经济衰退风险降低，乐观预期提 升，12月是否再降25bps则存在较高的不确定性；另外，关于12月FOMC会议，美联储将公布新的点阵图和经济预测，届时联储或将把特朗普相关政策的影响纳入考量，使得降息终点不及此前预期。而市场之前由于“抢跑”，令贵金属计入了过多的溢价，当前随着降息预期向现实的修正，贵金属下方或也仍有回调空间。风险主要在于俄乌冲突的后续演绎仍有较高的不确定性，若俄乌冲突进一步升级，则可能再次打断降息交易逻辑，令贵金属市场切换到避险逻辑；反之，若俄乌局势缓和，市场交易主线则将进一步回到降息交易主线。 数据来源: CME银河期货 二、宏观面因素 宏观方面，自9月以来至今，美国劳动力市场数据重新展现韧性，且通胀数据显示出较强的粘性，尽管降温但仍然健康的经济令市场对于软着陆的信心进一步提升，叠加特朗普赢得美国大选，他的减税、驱逐移民和普遍增收关税等相关政策令市场担心将推高美国通胀水平，因此近期市场对于未来降息的节奏和幅度一直处于向现实的修正之中——对本轮降息的终点由2.75%逐步回调至3.5%、近期又进一步回调至3.75%，当前对于12月是否再降25bps也陷入分歧。 在最新披露的美联储会议纪要中，认为适合循序渐进降息的决策者由“一些”变为“多名”；同时，几乎所有决策者认为，就业和通胀的风险依然大体均衡；一些人认为应考虑ON RRP利率调整为联邦基金利率下限。这意味着若通胀进展停滞，美联储会更加谨慎地降息，ON RRP利率技术性下调5个基点则意味着美联储降释放一部分流动性回归市场。 （一）、美国经济基本面 从劳动力市场看，美国2024年10月新增非农就业人数1.2万（预期10万，前值25.4万）；失业率为4.1%（预期4.1%，前值4.1%）；薪资同比增长4%，环比增长0.4%（前值分别为4%和0.4%）。10月新增非农就业人数爆冷，但失业率和薪资增长表现健康，因此市场接受了数据受到飓风Helene和Milton以及波音公司罢工事件影响扰动的解释，对此的反应并未悲观。 具体来看，美国劳工局估计制造业减少4.6万人中约有4.4万人与运输设备有关（即波音公司罢工事件）；旅游大州佛州则是受飓风Helene和Milton影响的重灾区，而冬季恰是佛州旅游旺季，休闲酒店业由前值增加4万人到10月减少0.4万人或与飓风因素密切相关。受天气因素影响，10月劳动力人数减少22万人，就业人数较前值减少24.2万人，需求和供给变化较为匹配，解释了为何10月新增非农就业人数大幅减少但失业率仍然稳定。失业率和薪资方面，如果取两位小数，10月失业率从前值4.05%上升至4.14%。但薪资指标仍然显示美国就业市场稳健，10月平均时薪同比4%，平均每周工时34.3小时高于预期和前值34.2小时。更高频的当周初请失业金数据也连续走低，至11月23日当周初请失业金人数21.3万人，为4月以来新低，也低于预期21.6万人。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 在劳动力市场展现韧性的同时，美国的通胀暂时陷入“颠簸”：从最新的PCE数据来看，美国10月核心PCE价格指数环比增长0.3%，同比增长2.8%，尽管符合预期，但显示通胀增速有所反弹。这一数据支持了美联储官员们对接下来降息采取更为谨慎态度的立场。 从细分项看，食品价格几乎没有变化，能源价格和商品价格下跌；核心服务中住房相关的成本事实上继续推高通胀数字，10月上涨了0.4%；除住房外的核心服务中，服务通胀反映出投资组合管理费激增，指向美国股市上涨对核心PCE通胀的推动作用。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源: Bloomberg银河期货 （二）、美国金融系统流动性和银行信贷 整体而言，美联储9月开启降息，至今累计降息2次、75bps，当前美国金融市场暂时稳定，但流动性问题仍存在潜在威胁、危机的爆发也往往具有突发性并伴随非线性的连锁反应，因此需要持续跟踪和观察。需要注意的是，美国大选前后，伴随着美元指数的走强，美联储的逆回购账户余额快速下降，尤其是国内逆回购协议部分，在11月6日跌破2000亿美元、至1660亿美元，为21年4月以来的新低，指向美国金融市场流动性再次出现趋紧的迹象。这一现象可能是由于一些机构当时出于对美国大选带来的不确定性和流动性的担忧退出了逆回购的交易，近两周这一指标暂时有所持稳，回升至1929亿美元，后续需要持续观察。信贷访民，截至11月6日，美国所有商业银行信贷为17.92万亿，较前一周-29亿、环比-0.16%，但同比+3.76%。去年3月银行危机爆发后，美国商业银行信贷总体 处于小幅收紧状态，直到2023年11月，银行信贷金额见底回升，至今年3月下旬以来银行信贷同比增速转正、6月以来工商业信贷转正，指向美国银行信贷转向宽松的趋势。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 （三）美国债务 截至2024年10月，从未偿余额看，可交易美债市场规模大约28万亿美元，占美国公共债务存量的约78%，其中包括25.4万亿美元的普通债券、2万亿美元的通胀保值债（TIPS）和0.6万亿美元浮动票息债（FRN）。 如果还另外考虑政府内部持有的未偿公众债务额7.4万亿（美国政府向包括联邦政府、养老基金以及社保基金等在内的特定对象发行的公共债务），那么美国未偿公共债务总额已经达到36万亿，远超美国31.4万亿的债务法定上限（2023年6月3日美国暂缓31.4万亿美元债务上限生效至2025年年初）。 数据来源: Wind,银河期货 数据来源: Wind,银河期货 自经济危机以来，美国公共债务规模不断扩大，2020年疫情和后疫情时代的扩张型财政政策更是进一步加剧这一趋势。财政部发债规模的不断膨胀以及近年来国际投资者的抛售使得市场开始担忧美国政府的偿债能力。国际评级惠誉也在2023年宣布下调美国主权信用评级。 债务端的压力在未来或许会牵制美国财政政策的空间，同时美债价格也可能在种种隐忧下承压，进而拉高整体利率水平，这一传导机制会对经济产生类似紧缩型货币政策的影响。与此同时，累积的未偿还的财政赤字债务量持续增加会加重财政支出中净利息支出的 负担，导致可自由支配型支出比重减少，挤压原本可以向公共、个人投放的资金供给，对国家经济增速产生负向冲击。相应地，财政政策和货币政策的关系也将变得更加复杂。 数据来源: Wind,银河期货 数据来源: Wind,银河期货 在可以预见的未来，关于美国政府能否主动缩减赤字、控制债务规模、保持财政纪律，市场将为之画上一个“问号”。尽管特朗普近日提名的财政部长科特·贝森特表示他主张“到2028年将预算赤字降至GDP的3%”，但能否落实和落实的力度也仍存疑。 对于以黄金为代表的贵金属，短中期内，扩张的财政政策仍可能继续支撑美国经济增长，但其中的隐忧和危机也已经若隐若现，尽管不确定美国的债务问题在何时会点燃危机的引线，但黄金作为所有法币背后的“锚”和超主权的“信用背书”，在一些特定时点上，仍会是不可或缺的风险对冲工具和核心受益资产。 三、贵金属基本面 （一）、黄金基本面 1.供需平衡 根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，三季度全球黄金总供应量达1,313吨，同比增长5%。其中，金矿产量增至989.8吨，同比增长6%。回收金总量为323吨，较2023年同期增长了11%。 需求方面，2024年三季度黄金需求总量为1313吨，同比增长5%，创历年三季度需求新高。其中：（1）尽管三季度央行购金活动放缓，但需求依然强劲，达186吨。今年截至目前，央行购金总量为694吨，与2022年同期持平。（2）三季度全球金条金币投资需求为269吨，同比下降9%；（3）三季度全球ETF基金净流入95吨，为2022年一季度以来首次取得季度需求正增长；（4）随着金价屡创新高，三季度全球金饰消费需求同比下降12%，至459吨；（5）三季度科技行业用金需求量同比涨7%，至83吨，这主要源于电子行业用金需求的复苏。 另外，根据中国黄金协会最新统计，2024年1-3季度我国黄金生产和消费情况如下： （1）2024年前三季度，国内原料黄金产量为179.634吨，与2023年同期相比增产1.036吨，同比增长0.58%，其中，黄金矿产金完成141.496吨，有色副产金完成38.138吨。另外，2024年上半年进口原料产金72.026吨，同比增长10.14%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金251.660吨，同比增长3.14%。另外，参考同花顺的统计，我国前三季度其他未锻造金（非货币用）进口量为1014吨，同比减少86吨（-7.8%）。 （2）2024年前三季度，全国黄金消费量741.732吨，与2023年同期相比下降11.18%。其中：黄金首饰400.038吨，同比下降27.53%；金条及金币282.721吨，同比增长27.14%；工业及其他用金58.973吨，同比下降2.78%。前三季度，黄金价格一路上涨，黄金首饰消费受到明显影响。三季度，金价持续高位波动及上涨预期增加，实物黄金消费有所回落，但总体