固收&宏观周报：美国非农大幅下修与美联储降息预期提升

——固收&宏观周报（20250728-20250803） 美股下跌，纳斯达克中国科技股与恒生指数下跌。 过去一周（20250728-20250803），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化-2.17%、-2.36%与-2.92%，纳斯达克中国科技股指数变化-3.20%；同时期恒生指数变化-3.47%。 A股大多数板块下跌，成长、蓝筹均下跌。 过去一周（20250728-20250803）wind全A指数下跌1.09%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化-2.15%、-1.75%、-1.37%、-0.54%、-0.01%与1.09%。 《大宗涨价，债市有所调整》——2025年07月28日 《继续看好黄金与A股结构性机会》——2025年07月21日 从板块风格看，沪市中蓝筹、成长均下跌：上证50与科创板50分别变化-1.48%与-1.65%；深市蓝筹、成长同样均下跌：深证100与创业板指数分别变化-2.03%与-0.74%；北证50指数变化-2.70%。 《A股投资者风险偏好有望保持高位》——2025年07月14日 大多数行业下跌，通信与创新药领涨。 从行业表现看，30个中信行业24个行业下跌，6个行业上涨。领涨的行业为通信与医药行业，周涨幅大于2%。 从ETF表现来看，通信、创新药、人工智能等表现较好，周涨幅在3%以上。 过去一周利率债价格上涨，收益率曲线下移。 过去一周（20250728-20250803）10年期国债期货主力合约较2025年7月25日上涨0.24%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年7月25日下降2.65BP至1.7059%；从曲线形态看，3个月期限之外其他期限品种收益率均下降，曲线有所下移。 资金价格提升，央行公开市场操作净投放。 资金价格下降，截至2025年8月1日R007为1.4864%，较2025年7月25日下降20.73BP；DR007为1.4242%，下降22.81BP，两者利差提升。 公开市场操作方面（逆回购操作与央票互换），央行过去一周（20250728-20250803）净投放69亿元。买断式逆回购操作方面，7月份投放6个月期限品种6000亿与3个月期限品种8000亿，到期量为12000亿，净投放2000亿。国债买卖操作仍为零。 债市杠杆水平下降。 当前7天资金成本低于5年期限品种国债收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年8月1日分别为6.86、20.59与44.90BP。债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年7月25日的7.70万亿元变为2025年8月1日的6.72万亿元。 美债收益率下降，曲线整体下移。 过去一周（20250728-20250803）美债收益率下降，截至2025年8月1日，10年美债收益率较2025年7月25日下降17BP至4.23%；从曲线形态看，过去一周（20250728-20250803）各期限品种收益率均下降，曲线整体下移。 美元升值，内盘黄金价格下跌。 过去一周（20250728-20250803）美元指数提升1.04%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化1.33%、1.18%与-0.18%。美元兑人民币汇率提升：美元兑离岸人民币汇率提升0.35%至7.1929，美元兑在岸人民币汇率提升0.60%至7.2106。 过去一周（20250728-20250803）外盘金有涨有跌，伦敦金现货价格提升0.10%至3346.85美元/盎司；COMEX黄金期货价格下跌0.20%至3360.10美 元/盎司。国内黄金价格下跌，上海金现下 跌0.89%至767.29元/克，期货下跌0.94%至767.44元/克。 国债等恢复征收增值税，新老相应类型债券或分化。 财政部8月1日发布公告，新发行的国债、地方政府债与金融债利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税，但是存量的这些类型债券仍然免征增值税直至到期。 我们认为该政策对存量债券与新发债券的影响是分化的，整体看存量国债、地方债以及金融债因为免税优势可能受到追捧，新发相应券种则可能面临更高的收益率补偿。 美国非农表现低于预期，市场预期美联储9月降息概率增加。 北京时间8月1日晚，美国劳工部公布美国非农等数据。美国7月非农就业人数新增7.3万人，大幅低于预期的10.6万人，同比少增1.5万人。细分结构看，政府部门与私人商品生产部门是同比少增的主要来源，两者分别少增5.8与2.5万人，私人服务生产部门同比多增6.8万人。 另外，5、6月新增非农就业人数分别下修为1.9与1.4万人，而两者初值分别为13.9与14.7万人，终值与初值出现较大差异。我们认 为这可能引起了市场对美国就业形势以及经济衰退的担忧，9月降息的概率有所提升：8月1日非农数据公布，8月2日市场预期美联储9月降息25 BP的概率从38.4%提升至77.7%。 就业数据可靠性与美联储独立性或受质疑。 为此，特朗普下令解雇劳工部下属的劳工统计局局长埃丽卡·麦肯塔弗，这引发了市场对未来就业数据可信度的担忧。同一天，美联储理事阿德里安娜·库格勒宣布提前辞职，市场也担忧美联储能否保持独立性。 看好黄金与A股的机会。 展望后市，我们认为A股当前的调整属于上涨过程中的正常回调，后续仍然具备较好的投资机会，比如稀土、人工智能、创新药等。债市方面，国债等恢复征收增值税对新老券影响可能出现分化，但是对未来走势影响并不大，我们认为债市收益率或继续维持低位窄幅震荡。大宗方面，我们认为黄金在特朗普的系列操作下可能继续上涨，短期具备做多价值。 稳增长政策不及预期；中美贸易冲突加剧；中东地缘冲突存在大幅升级的可能；国内降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。