每日投资策略

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市连续回调，港股医疗保健、能源和资讯科技等领跌，工业、电讯与可选消费跑赢。A股石化、军工与钢铁跌幅居前，环保、传媒与轻工制造上涨。国债收益率走平，商品下跌，人民币走弱。中国央行表示继续实施适度宽松货币政策，保持流动性充裕，引导信贷合理增长，稳慎推进人民币国际化，加快拓展贸易项下人民币使用，进一步提升人民币融资货币功能，优化本外币一体化资金池和境内企业境外上市管理政策。 美股下跌，标普500指数录得5月以来最大跌幅，VIX恐慌指数突破20。可选消费、信息技术与能源跌幅居前，医疗保健、必选消费与公用事业上涨。特朗普威胁制裁，要求俄乌8月8日前达成协议；白宫再推一揽子关税措施，市场避险情绪上升。 美债收益率显著回落，美元下挫。7月非农就业低于预期，前两月数据大幅下修，市场对美联储9月降息预期大幅升温。但由于3Q通胀反弹，美联储面临保就业与降通胀的两难，我们仍维持美联储9月保持利率不变、10月和12月各降息一次的预测。 避险情绪和美元利率、汇率下行推动黄金大涨。以太坊经历前期大涨后大幅回调。油价下跌，OPEC+原则同意9月再次大幅增产。 宏观经济 美国经济-就业显著走弱，美联储面临两难 美国7月新增非农就业低于市场预期，同时5-6月数据大幅下修25.8万人，过去3个月移动平均降至3.5万人，就业市场大幅走弱。商品生产与政府就业环比下降，服务业就业在零售、金融和医疗服务的推动下有所反弹。失业率小幅上升，虽然创21年以来新高但仍属于历史低位。劳动参与率连续下降至22年以来新低，显示劳动力供给收缩，同时也掩盖了就业市场真实的疲软状态。 鲍威尔在7月记者会提到就算新增就业降至0，只要失业率保持平稳，仍会认为就业市场保持稳健，因供给和需求同步下降。在5-6月就业数据大幅下修的情况下，联储7月决议的数据基础已发生变化，但关税将推动通胀反弹，美联储面临两难困境。我们预计美联储9月可能保持利率不变，10月和12月各降息一次。（链接） 行业点评 中国快递行业-强劲的政策动能抑制价格战；快递价格上涨趋势可能与2022年类似 上周国家邮政局与快递运营商的座谈会，加上发改委在新闻发报会中提出修改价格法的意见，以响应政府高层推进“反内卷”的意愿，我们认为这些举措将在未来3-6个月内成为快递行业的利好催化剂。我们预计未来包裹单票售价将出现上涨，但预计上涨势头将不及2022年政府干预后强劲，主要由于快递运营商目前的盈利能力（以毛利率计算）高于2021年。尽管如此，我们认为温和上涨足以扭转市场预期（即持续的下行趋势），从而可能推动行业反弹。中通快递（2057 HK / ZTO US，买入）的2025年预测市盈率为14倍（而历史平均市盈率为22倍），我们认为具有吸引力。（链接） 半导体行业-主题投资与大趋势：2025年下半年AI资本开支持续推进，供应链前景乐观 海外大规模云厂商（亚马逊、Meta、微软和谷歌，由招银国际互联网团队覆盖）已公布2025年二季度财报，显示本季度资本开支再次超预期，达890亿美元，比彭博一致预期高出12.8%，并指引2025年三季度及下半年支出将进一步增加。谷歌将其2025年资本开支指引上调13%至850亿美元。Meta则预计2026年资本开支仍将大幅增长（2025年增速已达68%-84%），且将逐步转向短生命周期资产。 这一强劲势头进一步验证了我们此前的观点：算力需求将持续增长。我们预计，AI集群持续建设与GPU/ASIC周期升级将使整个供应链继续成为直接受益者。据彭博预测，2025年全球AI相关资本开支将实现43%的同比增长。 在此背景 下， 我们维 持对 两家核 心AI受 益标 的的 积极看法 ：中 际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币225元）；生益科技（600183 CH，买入，目标价：人民币41.1元）。（链接） 科技行业-苹果2Q25业绩解读：iPhone强劲，中国地区销售反弹，服务业务现强增长动能；3Q指引好于预期 苹果（AAPL US，未评级）2Q25业绩优于市场预期，营收/EPS同比增长10%/12%，较一致预期高出5%/10%。这主要得益于iPhone销售强劲（同比+13%）、中国市场反弹（同比+4%）以及服务收入增速加快（同比+13%）。关于关税对需求的影响，管理层表示，与关税相关的需求前置效应贡献了10%营收增长中的1个百分点及约六分之一的iPhone销售增速。按产品线划分：iPhone/Mac销售同比分别增长13%/15%，抵消了iPad/可穿戴设备同比疲软的表现（-8%/-9%，主因去年同期基数较高）。对iPhone而言，iPhone 16系列录得双位数增长及Pro/Pro Max机型强劲需求推动ASP上涨。服务收入同比增长13%，发达市场和新兴市场均实现两位数增长。此外，所有地区在第二季度均实现收入增长，尤其大中华区（包括中国）两年来首次实现销售增长（同比+4%）。第三季度展望：公司指引收入同比增长“中高个位数”，毛利率达46%-47%，两项指引均超出市场预期。总体而言，我们认为稳健的收入/毛利率指引将部分缓解市场对苹果供应链产品需求疲软的担忧。我们重申对2025下半年高端智能手机前景的乐观看法，三星、高通和联发科近期业绩点评也佐证了这一点。对于相关个股，我们偏好估值已调整至有吸引力水 平且生产基地多元化的公司，看好小米、比亚迪电子、瑞声科技、鸿腾精密科技、丘钛科技和通达集团。（链接） 公司点评 亚马逊（AMZN US，买入，目标价：252美元）-2Q25业绩稳健；AWS收入及盈利增长仍是关注重点 亚马逊公布2Q25业绩：总收入1677亿美元，同比增长13.3%（2Q24：10.1%），较招银国际预期及彭博一致预期分别高出3.1%和3.4%；总营业利润192亿美元，同比增长30.7%，较招银国际及一致预期分别高出10.6%和13.1%。这主要得益于北美及国际业务营业利润率的超预期表现，主因库存布局优化提升了运输网络效率，高单位销量及高需求库存水平带来了显著杠杆效应；但AWS营业利润因股票薪酬季节性增加及折旧费用上升而低于一致预期，部分抵消上述利好。管理层指引3Q25收入位于1740亿-1795亿美元区间（一致预期1730亿美元），同比增长9.5%-13.0%；营业利润位于155亿-205亿美元区间（一致预期194亿美元）。鉴于运营效率改善好于预期，推动营业利润率扩张超预期，我们将2025-2027年的收入与营业利润预测分别上调1%-4%/3%-6%；基于17.0x EV/EBITDA（与两年均值一致），目标价由247美元上调2%至252美元。我们认为，营业利润增长仍是股价的关键驱动因素，而AWS的收入及盈利增长仍是推动股价进一步上行的核心关注要素。我们预计2025年全年营业利润将同比增长22%（前值:18%）。维持“买入”评级。（链接） Coinbase（COIN US，买入，目标价：405.0美元）-较弱的加密市场情绪影响2Q25业绩；关注新的增长机会 Coinbase公布2Q25业绩：净收入环比下降28%至14.2亿美元，低于一致预期的15.2亿美元，主要由于加密资产波动性降低及BTC以外的加密资产面临价格压力；调整后EBITDA环比下降45%至5.12亿美元，对比一致预期为6.01亿美元。尽管如此，加密货币市场情绪在7月开始回暖。管理层预计7月交易收入约3.6亿美元，并指引3Q25订阅及服务收入为6.65-7.45亿美元（环比增长1%-14%），主要得益于加密货币平均价格上涨以及稳定币收入的增长。我们将FY25全年收入预测下调3%，以反映2Q25相对疲软的加密货币市场情绪，但2H25交易业务及稳定币业务的向好趋势一定程度上或抵消这一影响。我们将基于SOTP的目标价下调至405美元（前值：413.0美元），维持“买入”评级。（链接） 绿茶集团（6831 HK，买入，目标价：10.54港元）-2025年上半年业绩好于预期，有效缓解市场对同店销售增长复苏缓慢及外卖业务对利润率潜在稀释的担忧 绿茶集团公布了正面盈利预告。管理层预计2025年上半年净利润约为人民币2.3亿-2.37亿元，同比增长32%-36%，好于预期。若剔除上市开支约1500万-2000万人民币影响后，调整后净利润约为人民币2.47亿-2.54亿元，调整后净利润增长可达38%-42%。主要增长原因包括：1）销售增长加速（预计2025年上半年收入将同比增长21%-25%，达人民币22.5亿-23.3亿元），2）门店扩张快速（据招银国际测算，门店数增幅约25%），3）门店盈利能力及营运效率持续改善。 具体看：1）业绩好于预期：上半年32%-36%的净利润增长、38%-42%的调整后净利润增长，皆优于我们全年28%净利增长预测。2）同店销售增长恢复快速，基本符合我们2025财年预计的2%增幅。根据管理层说法，集团2025年上半年同店销售或录得低单位数下跌(一季高单位数下跌，二季录得中单位数反弹)。3）本次盈喜主要由利润率提升所带动，我们推算公司2025年上半年的净利率约为10.2%，显著高于2024年同期的9.4%，亦优于我们2025财年全年9.5%的预测。4）利润率持续改善也比较关键，因市场仍会担忧外卖业务的迅速增长可能会稀释整体利润率。目前来看，积极推进外卖业务仍然是公司主要增长策略之一，加上行业也会受惠于平台补贴对需求的拉动。5）我们对2025年下半年的看法正面，开店计划进度符合预期、同店销售增长在2025年7月仍保持稳定（预计在低基数下增速有望持续），同时公司两大策略（扩展更多小而高效的新店及加强外卖业务）仍持续奏效。 维持“买入”评级，上调目标价至10.54港元（前值：9.73港元）。我们给予绿茶13倍2025年调整后预测市盈率（此前为12倍，因净利润增速优于预期），较大中华同业中位数18.2倍有29%折让（对比小菜园14.2倍，海底捞14.0倍，百胜中国18.5倍，九毛九22.2倍）。我们认为估值依然具吸引力，现价仅为2025年调整后市盈率约10倍，加上未来12个月股息收益率约9.6%（2024年4.5%加上2025年5.1%）。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银