宏观专题报告：工业盈利仍有压力

证券研究报告 核心观点 ❖工业企业仍然“增收不增利”：2025年6月，规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，工业企业盈利仍有压力，其中以装备工业为代表的中游行业利润增长较快。6月工业生产的韧性未能对冲价格及利润率的拖累，经我们测算，6月利润率对工业企业利润增速造成了6.9个百分点的拖累，虽然较5月拖累幅度（-10.2个百分点）边际缩小，但企业利润率仍然在下降。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 相关报告单击或点击此处输入文字。 ❖下半年，企业盈利仍有压力：下半年美国需求可能会被前期“抢进口”透支，参考上一轮中美贸易摩擦，2018年-2019年工业企业利润率连续两年下滑，直到疫情后才有所改善。此外，关税毕竟增加了企业的成本，无论是直接承担的关税，还是转口贸易等额外的摩擦成本，都将侵蚀工业企业的利润水平。当前多个行业正在推动“反内卷”，上游控产提价的情况下，下游需求偏弱的行业利润空间可能会被进一步压缩。 装备制造业相对更具韧性：自2025年4月以来，利润率韧性方面，上游采矿业>下游消费品制造业>中游装备制造业>公用事业>中游中间品，但是细分行业略有分化。上一轮中美贸易摩擦期间（2018-2019年间），各行业利润率的韧性表现与本轮基本相似，但公用事业明显强于本轮。往后看，我们认为两类企业反而会在贸易摩擦中受益。一是出海存在资金、规模等方面的门槛，部分尾部企业可能无法顺利出海，那么已经出海或者正在出海建厂的企业将占据更多的市场份额。二是企业出海建厂，大概率需要从国内引进机床、设备、钢铁、工程车辆等资本品，相关制造行业的需求将得到提振。 ❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 内容目录 1工业企业仍然“增收不增利”.................................................................................................32下半年，企业盈利仍有压力.....................................................................................................43装备制造业相对更具韧性........................................................................................................74风险提示...............................................................................................................................10 图表目录 图1：2025年6月，规上工业企业利润同比降幅收窄..............................................................3图2：利润率仍然是6月工业企业利润增速的最大拖累项..........................................................4图3：2025年6月的利润率处于2021年以来的同期最低分位数水平......................................4图4：2024年11月开始，美国企业启动了本轮“抢出口”.....................................................5图5：2021-2022年美国的“抢出口”透支了后续一段时间的外需..........................................5图6：2017-2020年，规上工业企业利润当月同比震荡下行....................................................6图7：2018-2019年，规上工业企业营业收入当月同比震荡上行.............................................6图8：2018-2019年，规上工业企业利润率当月同比震荡下行.................................................7图9：2025年4月至今，上游采矿业利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振.................8图10：2018-2019年，上游采矿业中油气开采利润率、利润、营收均表现较好.....................9 6月工业企业利润数据出炉，作为新一轮中美贸易摩擦以来第三个月的工业数据，其具有较好的评估价值。 1工业企业仍然“增收不增利” 2025年6月，规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，工业企业盈利仍存在压力，其中，以装备工业为代表的中游行业利润增长较快。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 贡献上看，根据工业企业利润总额=工业企业营业收入×利润率=量（工业增加值）×价（PPI）×利润率来拆解，6月延续前一个月“量增价减，利润率负增”的态势。在三因素中，工业生产的韧性未能对冲价格及利润率的拖累，经我们测算，6月利润率对工业企业利润增速造成了6.9个百分点的拖累，虽然较5月拖累幅度（-10.2个百分点）边际缩小，但企业利润率仍然在下降。 1）量：6月工业增加值同比+6.8%，强于5月的+5.8%。“对等关税”以来，工增同比持续运行在较高水平，二季度我国规模以上工业品出口交货值同比增长2.0%，工业品出口和工业生产韧性较强。 2）价：6月PPI同比-3.6%，弱于5月的-3.3%。关税带来的出口扰动使得部分行业供需失衡，价格端持续承压。 3）利润率：6月工业企业利润率当月同比-6.9%，降幅上月缩窄3.3个百分点，利润率连续下滑两个月。成本-费用角度看，6月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54元，同比+0.27元；每百元营业收入中的费用为8.38元，同比-0.05元，成本项压力的同比上升继续对利润率形成拖累。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 2下半年，企业盈利仍有压力 “抢进口”本质上是在预期高度不确定下的超额补库。参考上一轮美国“抢进口”（2021年10月-2022年3月），超额补库之后大概率会出现超额去库，即前期对后期需求的透支。2022年3月，美国上一轮商品进口见顶，2022年6月起，中国对美、对全球出口增速快速下滑，直到2023年11月才恢复正增长。 因此，即使中美在关税上的分歧进一步缓和，但由于库存、需求周期波动的放大，下半年美国需求可能会被前期“抢进口”透支，从而拖累中国的出口。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：百万美元 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 此外，关税毕竟增加了企业的成本，无论是直接承担的关税，还是转口贸易等额外的摩擦成本，都将侵蚀工业企业的利润水平。参考上一轮中美贸易摩擦，2018年-2019年工业企业利润率持续下滑，企业连续两年呈现“增收不增利”的态势，在此期间收入当月同比震荡上行，2018年7月规上工业企业营业收入当月同比-17.7%，上行至2019年9月的7.8%，但是利润率当月同比震荡下行，2018年4月规上工业企业利润率当月同比14.5%，下行至2019年8月的-21.5%。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 此外，当前多个行业正在推动“反内卷”，上游控产提价的情况下，下游需求偏弱的行业利润空间可能会被进一步压缩，预计下半年工业部门盈利压力仍存。 3装备制造业相对更具韧性 自2025年4月以来，利润率韧性方面，上游采矿业>下游消费品制造业>中游装备制造业>公用事业>中游中间品，但是细分行业略有分化——采矿业虽然利润率好、但营收和利润表现有待提振，比如油气开采业自2025年4月以来维持31%左右的增速，但在该段时间内其营收增速一直维持负增长，其利润增速下探至-23.8%；中游制造业中装备制造业利润率表现较好，如通用设备、专用设备、交运设备、电子设备、仪器仪表等，可能是由于关税摩擦下，企业加大出海力度，带动了对机械设备的需求。 上一轮中美贸易摩擦期间（2018-2019年间），各行业利润率的韧性表现与本轮基本相似，但公用事业明显强于本轮，即游采矿业>公用事业>下游消费品制造业>中游装备制造业>中游中间品，因此本轮公用事业利润韧性的持续性有待观察。细分行业中，仪器仪表制造业利润率较高，2018、2019年利润率分别增长9.8%和10.0%，中游装备制造业中其他子行业在2018-2019年利润率的中枢则大多分布在4%至6%区间内。 往后看，我们认为两类企业反而会在贸易摩擦中受益。一是出海存在资金、规模等方面的门槛，部分尾部企业可能无法顺利出海，那么已经出海或者正在出海建 厂的企业将占据更多的市场份额。二是企业出海建厂，大概率需要从国内引进机床、设备、钢铁、工程车辆等资本品，相关制造行业的需求将得到提振。 4风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）规上工业企业利润率等测算误差：规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他