挤出市场与银行业危机（英）

政策研究工作论文 排挤效应与银行危机 帕布罗·埃尔南多-卡明斯基 政策研究工作论文11145 摘要 本文研究了银行危机中政府发行对公司发行的影响，使用了1991年至2017年间66个国家的交易层面债券和贷款数据。政府很少发放贷款，倾向于在债券市场发行。相比之下，公司主要从银行获得融资。在银行危机期间，随着国内贷款供应减少，公司转而在国内市场发行债券。本文使用基于到期债务的新型工具来克服政府发行的内生性问题。研究发现，公司必须 在国内债券市场上与政府争夺资金，结果被挤出这个市场。这种情况不仅发生在发展中国家，也发生在发达国家。论文还表明，有能力利用国际债务市场的公司在国内债券市场出现挤出效应时，会转向这些市场。最后，论文表明，更发达的国内债券市场会缓解挤出的程度，但并不能消除挤出的程度。 本文是国际金融公司的成果。它是世界银行集团为向公众开放其研究成果并对全球发展政策讨论做出贡献而进行更大努力的一部分。政策研究工作论文也发布在 http://www.worldbank.org/prwp 网站上。作者可通过 pablohk@ifc.org 联系。 排挤效应与银行危机∗ 帕布罗·埃尔南多-卡明斯基† 最新版本：点击这里 关键词：排挤效应，银行危机，债务市场转换，债务市场发展JEL分类E44，E51，F30，F32，F34，G01，G10，G30，H63 ∗感谢卡洛斯·韦赫和亚历山德罗·雷布基的指导和持续支持。我还要感谢托马斯·威廉姆斯、安德里娅·罗塔雷斯库、格拉西埃拉·卡明斯基、劳伦斯·鲍尔、米歇尔·达桑和诺艾米·皮纳尔东-图阿蒂的深刻见解，以及约翰霍普金斯大学宏观经济学和IFC研究研讨会参与者的有用反馈。 †地址：国际金融公司，经济与市场研究部，美国华盛顿特区宾夕法尼亚大道2121号，邮编20433。电子邮件：pablohk@ifc.org.网络：pablohernandokaminsky.com 1 简介 过去十年，全球政府债务已增长至创纪录的高水平，始于2008年的全球金融危机，并在2020年新冠疫情暴发时达到顶峰（Kose等人（2022））。更广泛地说，图1a显示，政府债务发行在银行危机开始时激增，并在危机展开过程中持续上升。 1在银行危机期间，随着金融系统的恶化，信贷可得性会消失，使得融资变得更加困难，并加剧危机。由于政府在此时会增加借贷，以稳定银行系统和支持经济，因此理解政府挤占了企业进入债务市场的程度非常重要。 本文研究了银行危机期间政府发行对公司发行的影响，发现公司在国内债券市场被挤出，这种情况在发达国家和发展中国家都存在。为了建立这一新的事实，我构建了一个新的数据集，基于1991-2017年期间66个发达和发展中国家的交易级债券和贷款数据结合公司资产负债表特征。该数据集使我能够考察在控制影响公司信贷需求的公司特征的情况下，是否在四个不同的市场——国内债券市场、国内贷款市场、国际债券市场和国际贷款市场——中发生挤出效应。为了识别这种挤出效应，我使用到期主权债务作为政府发行的一个新颖工具。我发现，政府发行（作为趋势GDP的百分比）增加一个标准差（作为资产百分比的公司发行减少1.26个百分点）。这种效应是显著的，意味着政府发行使公司发行相对于非危机时期减少了约41%。 自20世纪90年代早期以来，已发生多次银行业危机。这些时期与政府债务发行额显著增加相关联，因为政府试图通过银行救助来稳定银行体系。在这些时期，政府借贷激增。与危机开始前一年近5%的下降相比，政府发行（占趋势GDP的百分比）在危机开始时增加约8%，并持续上升（图1a）。相反，公司发行（占趋势GDP的百分比）一旦银行业危机开始就会急剧下降，而在危机前一年增长了33%（图1b）。这一模式表明，随着政府增加借贷以稳定金融体系，公司面临越来越大的债务市场融资限制。 挤出效应的教科书定义是指当财政赤字通过发行债务来融资，而发行债务与企业的可贷资金需求相竞争时发生。政府借款需求的增加提高了融资的总需求，并对其价格产生向上压力。由此产生的利率向上压力会导致企业借款减少。根据这种 1. 尽管 банковские кризисы не являются характерной чертой пандемии COVID-19, этот период связан с обострением финансовых трудностей, особенно в первом полугодии 2020 года. 注意这张图展示了银行危机前一年以及危机头三年的政府与企业发行的中位数增长率。分图（a）显示政府发行量占趋势GDP的比例，而分图（b）呈现企业发行量占趋势GDP的比例。两张分图涵盖了我在表格14中看到的样本国家在1991-2017年期间的数据。发行包括债券（国内与国际）以及联合贷款（国内与国际）。 定义，政府债务存量的增加（即债务的净发行为正）是挤出效应的驱动因素。这不是挤出效应的唯一定义。挤出效应的问题在不同的背景下被提出，采用了相应的不同定义（例如，Blinder and Solow (1973)，Friedman (1978)，和 Pinardon-Touati (2021)）。在本文中，我通过考察政府总发行对 firm 总发行的影响来研究挤出效应的一个特定版本。换句话说，我将挤出效应定义为由于政府总发行的增加而导致的 firm 总发行的减少。2 政府借贷急剧增加是否会对企业获得融资的能力产生不利影响是一个重要问题，考虑到挤出效应会对经济产生长期的不利影响，并导致银行危机后通常观察到的疲软复苏（例如，参见 Cerra 和 Saxena (2008) 以及 Boissay 等人 (2016) 的研究）。这或许就是为什么以往大规模政府借贷的案例引发了大量关于政府借贷对企业发行影响的研究的其中一个原因。 作为我的分析的第一步，我汇编了一个合适的数据库。我构建了一个包含1991-2017年间66个国家（31个发达国家和35个发展中国家）的新债券发行和银团贷款的全新数据库。大部分的挤出效应文献都集中在国内贷款市场。通过使用能够区分国内和国际市场的新发行丰富数据，我能够研究四个市场：国内贷款市场、国内债券市场、国际贷款市场和国际债券市场。此外还包括 2. 正如资本流动的相关文献所示，净资本流动和总资本流动都至关重要。净流动可以直接影响投资和储蓄等实际结果。总流动对流动性、偿付能力和风险溢价至关重要。 我的数据集是资产负债表公司特征。我将数据组织成一个不平衡的公司层面面板，包含季度观测值。我将交易层面的数据汇总到公司-季度层面，通过汇总每个季度每个市场的筹集金额。为了进入我的样本，公司必须在发行前的年份期间具有非缺失的公司特征。这样，这些特征就不会受到发行时的经济状况的影响。我的起始样本由87,979个公司-季度组成。 为了评估政府发行是否限制了企业对资本市场的获取，我考察了企业在危机和非危机时期如何获取市场。在非危机时期，企业主要通过银行贷款获取资金。即使在政府发行量没有提高的情况下，当国内银行体系陷入困境时，企业在银行危机期间可能仍然无法获得贷款，并可能被迫寻找其他资金来源以维持运营。事实上，Adrian等人（2013）和Cortina等人（2021）都发现，企业在银行危机期间将借款转向了债券市场。重要的是，在非危机时期，政府主要利用债券市场，而企业主要利用银团贷款市场。在银行危机期间转向债券市场意味着企业将需要与政府竞争债券融资。 识别挤出效应面临着两个主要挑战。首先，我必须隔离企业信贷供给的行为，以确保发行量的收缩是由信贷供给的减少驱动的，而不是由信贷需求的减少驱动的。观察到政府发行量增加和企业发行量减少并不足以证明挤出效应。危机时期，企业发行量减少可能仅仅是因为经济下行减少了投资机会的数量。由于这种原因导致的企业发行量减少将是由信贷需求的减少引起的。其次，政府发行量内生地反应当前的经济状况。随着经济压力减少税收收入，政府可能需要增加借款，或者为应对经济下行提供资金支持。 为了应对将信贷供给与公司隔离的第一个识别挑战，我将样本限制在公司发行正额债务的季度。其思路是，如果公司发行债务，它就有正的信贷需求，发行金额的变化是由于信贷供给的变化。请注意，仅包括公司发行债务的季度，我并未包括公司可能需要信贷但未能获得信贷的季度。从这个意义上讲，我的估计代表了政府发行对公司发行收缩的影响的下限。作为进一步的品质检验，我控制了文献中已识别为信贷需求重要驱动因素的时变公司特征（例如，参见 Houston 和 James (1996)；Denis 和 Mihov (2003)；Adrian 等人 (2013)）。这解决了公司信贷在银行危机期间的行为反映与危机本身无关的因素的可能性。我还提供了关于银行危机期间债券和贷款的价格和数量如何演变的证据，以帮助将信贷需求冲击与信贷供给冲击区分开来。 为应对来自政府发行潜在内生性的第二个识别挑战，我使用了一个基于到期债务金额的新型工具。具体而言， 我使用到期主权债券债务作为政府债券发行的工具，并使用到期主权贷款债务作为政府贷款发行的工具。我主张到期债务对当前经济状况是外生的，并且是政府需要发行多少的一个重要决定因素。我的外生性论点源于到期债务金额是先前政府多年前做出的选择的结果，因此对当前经济状况是外生的。我主张到期债务是新债务发行的一个大的决定因素，因为大量的到期债务将迫使政府进入债务市场再次发行。我证明该指标不仅与政府发行高度相关，而且对国内外债券和贷款的GDP周期性成分是不相关的。 我的主要研究发现可以总结为五点。第一，挤出效应在银行危机之外不会发生。这是因为当金融体系运作顺畅时，企业主要从银行借款，不必与政府竞争债券融资。第二，与前文一致，我发现银行危机期间企业减少贷款融资，增加债券融资。总体描述性证据表明，在银行危机期间，贷款和债券的价格和数量变化方式与银行信贷供给的负面冲击和企业债券需求的增加相一致。 第三，我发现，在银行危机期间，债务市场出现分裂和分割时，国内政府债券发行会挤占该市场的企业发行。我发现，国内政府债券发行增加一个标准差，企业发行相比危机前的平均水平会减少约41%。此外，我还表明，国内债券市场的挤出效应在发达国家和发展中国家都存在，尽管程度不同。这一结果也与银行危机期间的价格和数量变动相符，这些变动表明政府债券需求向外转移，导致企业债券供给向内转移。 第四，我证明具有进入国际债务市场能力的公司会在银行危机期间转向这些市场，从而减轻这些公司在国内债券市场所经历的挤出效应。第五，我证明更发达的国内债券市场会缓解，但不会消除挤出效应。因此，通过促进国内债券市场的发展，国家或许有办法在银行系统面临困境时期减轻挤出效应。 相关文献本文对三个领域的文献做出了贡献：关于主权和公司借贷关系的文献、关于危机期间公司发行的文献以及关于国内债务市场发展益处的文献。 首先，它与记录主权与公司借贷关系的文献相关。弗里德曼（1978）考察了债务融资赤字是否挤出私人部门投资，表明当经济中存在闲置资源时，此类赤字可能不会挤出任何私人投资，甚至可能吸引部分投资。布林德和索洛（1973） 证明由债券发行融资的财政政策会增加私营部门的财富，从而提高消费需求以及货币需求。他们表明，财富效应是挤出效应的额外来源。Pinardon-Touati (2021) 记录了由债务融资的地方政府支出导致的企业信贷下降，进而导致地方政府支出的产出乘数下降。我通过检验政府与企业发行之间的关系，使用总量资本流动来补充这一文献。关键在于，我证明在金融体系稳定的情况下，根据这一定义，政府发行不会减少企业发行。 除了研究政府与企业信贷互动的不同形式外，我的论文还促进了关于企业债务被挤出的文献，该文献在欧债危机后受到了特别关注。一方面，有研究强调大型银行持有国内主权债务对企业信贷的负面影响。例如，Broner等人（2014）提出一个包含债权人歧视和挤出效应的模型，该模型解释了欧洲主权债务危机期间