流动性周报：如何重新定义利率中枢？

发布时间：2025-08-04 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 如何重新定义利率中枢？——流动性周报20250803 近期研究报告 ⚫现阶段利率“更低顶”的验证显然更为重要 观点回顾：预计月末重要会议中，“反内卷”主线相关的政策部署可能出现，但推进速度和重视程度，是否如前期政策预期，仍然可能存在预期差。并且，需求端出现预期外的大规模拉动政策的概率并不高。 《急跌后信用左侧窗口打开？——信用周报20250729》-2025.07.29 政策定调揭晓，预期有所修正，债券收益率阶段性顶部已经明确。我们对政策部署的判断基本兑现，即需求端拉动政策格局未变，不存在超预期的城市更新政策；货币政策“促进社会综合融资成本下行”的任务依然存在；从政策预期看利率中枢，预期性定价已经充分反应，政策实际落地和兑现情况的影响中长期都会存在，10年期国债利率在1.75%附近的中期顶部已经形成。 税收政策变化对名义利率中枢的影响存在“一次性”冲击。未来，自营类金融机构持有国债、地方政府债券、金融债券的利息收入实际税负为6.34%，资管类机构实际税负为3.26%。理论上看，偏长久期各类券种的税负利差应该在5-12BP之间，但考虑到前期“囤券”对老券收益率的压低，以及实际资产荒对利差的压缩效应，预计所谓税负利差可能在5BP附近。国债期货近月合约定价影响不大，远月合约定价中，最廉可交割券的选择可能受到影响，可转换因子的确定过程中可以考虑税负差异，减小可交割券之间的差异。 需要重新寻找利率的波动中枢。风险偏好的修复在预期解读中的表现为，基本面数据边际改善则期待复苏拐点，基本面数据边际弱化则期待政策发力，与前期风险偏好极低时的“信心”表现差异巨大。鉴于基本面全年“前高后低”的走势，预期的修复已经走到基本面，甚至政策之前。故对债券而言，10年期国债在1.75%的中期顶部意义可能受到挑战，但仍相对可靠，向下回到窄波动区间后，1.65%的波动中枢位置依然有效。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。当然，现阶段利率“更低顶”的验证显然更为重要。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1如何重新定义利率中枢？....................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：政策预期修正，带动风险偏好回落..................................................5图表2：增值税变化，对利率中枢的影响在5-12BP...........................................6图表3：股债比价角度来看，债券性价比有所修复............................................7图表4：10-1期限利差维持在30BP附近....................................................7 1如何重新定义利率中枢？ 观点回顾：预计月末重要会议中，“反内卷”主线相关的政策部署可能出现，但推进速度和重视程度，是否如前期政策预期，仍然可能存在预期差。并且，需求端出现预期外的大规模拉动政策的概率并不高。即重要会议之后，是政策预期交易得以验证加速，还是预期交易降温，既关乎大宗商品预期，也牵动债券市场短期运行。总体而言，“涨价”压力更多是情绪性、阶段性的，长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升，重新布局、持仓待涨的窗口正在打开。 政策定调揭晓，预期有所修正，债券收益率阶段性顶部已经明确。（1）如上所述，我们对政策部署的判断基本兑现。即需求端拉动政策格局未变，不存在超预期的城市更新政策；“反内卷”政策主线存在，推进速度和重视程度不及预期。（2）由于“反内卷”涉及的行业较广，且更多是中下游行业，具体推进政策有所差异，明显区别于2016年上游限产“一刀切”，“反内卷”存在明显的泛化和长期化特征。这意味着未来“反内卷”相关供给端政策在中长期内都将会对物价和利率定价产生影响，但并非如历史上线性的“涨价”和利率趋势性上行的结果。目前大类资产在预期层面的定价已经充分，后续供给端政策的推进和对生产的影响将陆续体现。（3）需求端拉动政策的格局未变。消费需求的拉动政策部分以“改善民生”的补贴形式落地，如育儿补贴；服务消费成为未来培育的新兴增长点；投资需求没有大规模棚改拉动，城市更新以“高质量”方式推进；设立投放新型政策性金融工具正在加速推进。故需求端拉动政策的总体格局并未改变，前期商品与债券对需求拉动政策的定价分歧，应以商品的定价修正为结局。（4）货币政策“促进社会综合融资成本下行”的任务依然存在。前期我们多次提过，流动性宽松是当前债市的护城河，资金面三季度大概率仍将维持稳定宽松，短端利率定价处于合理估值区间。当前市场对于“降准降息”的预期不高，但负债端存款利率和保险预定利率的调整到位，新一轮的政策利率调降和流动性宽松正在酝酿，且三季度结构性货币政策（1.1万亿再贷款额度和5000亿PSL额度）也将释放中长期流动性。从政策预期看利率中枢，预期性定价已经充分反应，政策实际落 地和兑现情况的影响中长期都会存在，10年期国债利率在1.75%附近的中期顶部已经形成。 税收政策变化对名义利率中枢的影响存在“一次性”冲击。（1）财政部和税务总局在2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。（2）未来，自营类金融机构持有国债、地方政府债券、金融债券的利息收入将执行6%的增值税率，（7%的城市维护建设税、3%的教育费附加2%的地方教育附加），实际税负为6.34%；资管类机构执行的增值税率为3%，考虑三项附加税费后实际税负为3.26%。（3）实际定价中，在周五尾盘已经出现在二级市场囤购免税“老券”所形成的老券到期收益率下行。后续8月8日之后的新券发行时，其利率定价可能出现跳升，形成与老券之间形成税负差异的利差。理论上看，偏长久期各类券种的税负利差应该在5-12BP之间，但考虑到前期“囤券”对老券收益率的压低，以及实际资产荒对利差 的压缩效应，预计所谓税负利差可能在5BP附近。（4）国债期货近月合约定价影响不大，老券可交割券充足，应以老券为定价锚；远月合约定价中，可交割券可能混杂老券与新券，最廉可交割券的选择可能受到影响，可转换因子的确定过程中可以考虑税负差异，减小可交割券之间的差异。 政策预期修正，风险偏好修正，税负影响落地，需要重新寻找利率的波动中枢。（1）7月初以来的利率上行，驱动逻辑是对于“反内卷”和需求端政策的预期交易，表现为大类资产的同步变动，即风险资产的上涨和债券的下跌；内在逻辑是风险偏好提升之后的重新定价。抛除一季度资金面驱动的债市调整之外，去年至今年中，风险偏好一直处于渐进修复过程中。在外部冲击对预期的影响钝化之后，大类资产的重新定价条件达成，表现为对风险资产配置的重新提升。风险偏好的修复在预期解读中的表现为，基本面数据边际改善则期待复苏拐点，基本面数据边际弱化则期待政策发力，与前期风险偏好极低时的“信心”表现差异巨大。（2）鉴于基本面全年“前高后低”的走势，预期的修复已经走到基本面，甚至政策之前。故对债券而言，短期依然可能要受到风险偏好修复的压制，即本轮风险偏好修复中，权益的上涨幅度明显大于债券的调整幅度，1.75%是本轮长期国债的调整顶点，其相对水平并不算太高；但基本面修复或“涨价”压力预期明 确之前，债券收益率不可能形成趋势性上行，并且前者实际落地的概率并不高。故10年期国债在1.75%的中期顶部意义可能受到挑战，但仍相对可靠，向下回到窄波动区间后，1.65%的波动中枢位置依然有效。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。当然，现阶段利率“更低顶”的验证显然更为重要。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048