宏观专题报告：短期情绪反复，商品高位波动加大

投资观点： 宏观 报告日期2025-08-03 专题报告 海外：1）当地时间7月31日，特朗普签署“进一步修改对等关税税率”行政令，确定了对多个国家和地区征收的10%-41%不等的新对等关税税率，并于8月7日正式生效。2）美国FOMC会议连续第五次会议维持利率不变。此前金融市场普遍预期央行将在9月降息，但鲍威尔认为经济未来面临的部分风险有所上升，并对此表示“下结论为时尚早”，被解读为鹰派表态。3）美国二季度实际GDP环比大幅回升同比持平于2.0%，其中居民消费、非住宅投资增长势头较为强劲，净出口逆差收窄，呈现出超预期的总体韧性。4）7月非农数据显示美国劳动力市场正在走软，且下行斜率较陡，失业率后续也可能进一步走高，美国经济走弱的风险提升。考虑到特朗普驱逐非法移民行动持续进行，8月失业率或进一步走高。此外，7月密歇根大学消费者预期、信心终值均较初值下行。综合看，美国经济走弱的风险确在提升。对美联储而言，其降息压力有所加大，后续关注后续鲍威尔的表态。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）7月制造业PMI指数再度回落，除价格指数外，其他大多数分项指标均走弱。结合高频数据看，7月地产销售跌幅扩大，出口继续回落，都表明当前经济压力有所加大，这可能与前期“抢出口”透支效应、前期金融政策刺激效果减弱等因素有关。我们在前期的报告中一再提示，尽管上半年经济取得了超预期的增长，但隐忧犹存，下半年仍有下行的压力，政策面有望保持连续性，转向的可能性不大。2）政治局会议强调政策连续性和稳定性、落实落细。逆周期政策力度短期内预计不会进一步加码，更多是前期政策持续推进。不过政策重心也尚未从稳增长转向防风险，发展新质生产力、促消费、防内卷、稳外贸是下半年经济工作的四个重心。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】短期警惕“反内卷交易”情绪过热202507272、【ITF-宏观】宏观情绪进一步改善，大宗商品持续反弹202507203、【ITF-宏观】宏观情绪改善，商品市场延续反弹202507134、【ITF-宏观】短期不确定性增加，商品市场波动或加大20250706 短期情绪反复，商品高位波动加大。海外方面，一是美国确定了对多个国家和地区征收新对等关税税率，并于8月7日正式生效，二是美联储基调偏鹰，降息预期存在反复，三是美国非农数据大幅下滑，经济转弱风险提升；国内方面，尽管上半年经济取得了超预期的增长，但7月PMI数据显示下半年仍有下行的压力。从7月政治局会议的基调来看，短期将更注重既有政策的落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”，一旦形势恶化也会很快出台增量政策，继续关注经贸领域的谈判进展。另外，本轮反内卷并非供给侧改革2.0，政策预期有所降温，且在交易所相继提保、限仓、提示风险等指引下，反内卷交易或持续降温。 1海外形势分析 1.1美国关税大限至 当地时间7月31日，特朗普签署“进一步修改对等关税税率”行政令，确定了对多个国家和地区征收的10%~41%不等的新对等关税税率，并于8月7日正式生效。 特朗普新对等关税的主要内容：1）10%~41%不等的新对等关税税率适用于70个国家和地区，未提及的国家依旧征收10%的基础关税税率。2）8月7日正式生效，但货物在8月7日前货物已在装货港装船或在进入美国之前以最终运输方式转运的商品除外，对10月5日前进入消费或从保税仓库提取用于消费的货物按此前行政令征收额外从价关税。3）任何试图通过第三国转运来规避该关税的做法将被征40%的惩罚性税率，不允许减轻或减免对被发现为逃避适用关税而转运的处罚。 后续关税的关注点：1）关税战依旧是反复拉扯的过程。关税谈判的阶段性进展部分减轻了美国所面临的压力，能够对未达成谈判的国家进行更大力度的施压，因此美国不希望真正结束关税战，反复拉扯有利于更多地要价。2）中墨芬太尼关税有短期豁免或下调的可能性，但需要付出其他对价。6月中旬以来中美、中墨在芬太尼问题上合作加快，但美国似乎希望获得更多对价，不排除短期豁免或下调的可能性。3）232行业关税可关注半导体、药品、关键 矿物。今年3-7月美国陆续发起包括铜、木材、半导体、药品、卡车、关键矿物、飞机、多晶硅等行业的232调查，后续的重点可能在半导体、药品、关键矿物。 1.2、美联储按兵不动 当地时间7月31日，美国联邦公开市场委员会以9票赞成，2票反对，连续第五次会议维持利率在4.25%-4.50%区间不变。 同日，鲍威尔表示，尽管金融市场普遍预期央行将在9月降息，但目前对此下结论仍为时过早。出于考虑关税与通胀对利率的影响，在下次政策会议前的这段时间，美联储将“持续评估各项经济指标”。此前金融市场普遍预期央行将在9月降息，但鲍威尔认为经济未来面临的部分风险有所上升，并对此表示“下结论为时尚早”。 通胀方面，鲍威尔认为通胀朝着2%这一目标回落的过程已经过半，服务通胀显著放慢，商品通胀正在上升，且仍面临长期住房供应短缺问题；就业方面，并没有看到就业市场走弱，就业市场仍然是平衡的，许多就业指标与一年前的情况类似，失业率仍处于较低水平。 美联储决议公布后，9月降息概率从会议前的68%断崖式跌至40%，10月降息概率滑落至80%。资产价格走势上，短期美债收益率短线跳水，美股震荡后小幅走高，现货黄金维持超0.7%的跌幅，报3303美元。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 值得注意的是，此前公开表态希望7月降息的两位理事鲍曼与沃勒投下反对票，内部意见明显分歧，这是自1993年以来，首次有多位美联储理事在利率决策中表达异议。下一场关键政策信号预计将出现在8月下旬的怀俄明州杰克逊霍尔年会，届时鲍威尔预计将发表重要 讲话。后续若美国通胀压力增大，且就业市场保持稳定，下一次降息的时点可能将推迟至今年四季度。 1.3、美国:二季度经济呈现韧性 美国二季度实际GDP环比大幅回升同比持平于2.0%，其中居民消费、非住宅投资增长势头较为强劲，净出口逆差收窄，呈现出超预期的总体韧性。 据当地时间7月30日公布的最新数据，美国25Q2实际GDP同比持平于2.0%，季调环比较Q1大幅回升0.9个百分点至0.7%，呈现出需求侧较好的韧性，数据公布后美元指数当即大幅上行。 从需求侧贡献结构来看，净出口逆差显著收窄是超预期的主要原因，由于美国二季度对主要贸易伙伴普遍实施较低的缓和期关税，居民因关税恐慌而产生的囤积商品情绪逐步消退，净出口对美国实际GDP的贡献从-1.7个百分点大幅改善至0，净出口与库存变动合计拖累显著缩窄，对应美国本土工业生产趋于加快。此外，高基数背景下Q2美国居民消费支出对实际GDP同比增长的贡献仍达到1.6个百分点，仅较低基数的Q1小幅回落0.3个百分点，显示美国居民总体消费需求稳定于较为强劲的增速区间，前期关税对消费的冲击不大。投资方面，相对较高的利率水平对美国房地产市场需求形成限制，住宅投资仍然低迷；非住宅投资内部结构分化加剧，建筑同比加速回落，而与制造业产能密切相关的设备投资同比增长7.0%，维持于阶段性较高增长区间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、美国：非农就业数据大幅回落 当地时间8月1日，美国劳工部公布2025年7月非农数据：美国7月新增非农就业7.3万，低于预期值11万；6月数据由14.7万下修至1.4万，5月数据由14.4万下修至1.9万，两月合计下修25.8万。失业率4.2%，符合预期，略高于前值4.1%。平均时薪环比0.3%，与预期和过去12个月均值持平，高于前值0.2%。 新增非农就业超预期下行，且前值大幅下修。7月美国新增非农就业较6月份初值下降较多，且低于市场预期。5月、6月累计大幅下修25.8万，较为罕见。趋势上看，近3个月平均新增就业3.5万人，下行斜率趋陡，美国劳动力市场出现了较为明显的降温。结构上看，私人部门方面，商品制造减少了1.3万就业，教育和保健服务、零售业新增就业较6月上升较多。政府就业在7月减少了1.0万，与6月相反。总体看，即使抛开5、6月数据的大幅下修，7月非农就业数据亦显示当前美国劳动力市场出现了较大下行。而7月政府就业的减少，亦说明6月份的政府新增就业大幅上行存在一定的透支效应，后续可能持续减少。 劳动参与率与失业率分化、永久性失业占比有所回落。7月美国劳动参与率录得约62.2%，失业率约为4.2%。与6月相比，劳动参与率下降的同时失业率上行，意味着美国劳动力市场降温迹象明显，与非农就业数据相一致。此外，7月首次就业者、暂时性失业者占比有所上升，永久性失业、离职者、再就业者占比有所下降。可能显示企业倾向于招聘/挽留经验丰富的员工，但对劳动力的需求相对较低。 劳动力市场供需关系压力边际回落。从JOLTS数据来看，6月份职位空缺数为743.7万人，较5月下降约27.5万人，职位空缺率为4.4%，目前每个求职者对应约1.03个工作岗位，美国劳动力市场的供需紧张程度再度下行。同时，职工主动离职率与解雇裁员率与5月份持平，或显示在6月美国企业虽然面临经济前景的不确定性，但倾向于挽留现有员工，劳动者亦倾向于留在现有企业，劳动力市场整体波动相对较小。 综合来看，7月非农数据显示美国劳动力市场正在走软，且下行斜率较陡，失业率后续也可能进一步走高，美国经济走弱的风险提升。无论是从新增就业、劳动参与率、制造业PMI就业等指标来看，均呈现出较为明显的回落态势，美国劳动力市场确在走软，且整体的下行斜率相对较陡。考虑到特朗普驱逐非法移民行动持续进行，8月失业率或进一步走高。此外，7月密歇根大学消费者预期、信心终值均较初值下行。综合看，美国经济走弱的风险确在提升。对美联储而言，其降息压力有所加大。随着非农就业数据的大幅下修且不及预期，美联储降息的压力预计有所上升，但通胀才是目前美联储降息最大的制约。且美联储主席鲍威尔主要 关注的就业指标是失业率，而7月失业率尚未出现明显上行。后续关注8月JacksonHole会议上鲍威尔的表态。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.5、日本：日本央行按兵不动 日本央行维持利率不变，上调今年通胀和经济预期当地时间7月31日，日本央行以9-0的投票结果通过最新利率决议，维持利率在0.5%不变，符合市场预期。该行在声明中重申，目前日本实际利率处于极低水平，如果经济和物价展望实现，将会加息。 在同时公布的季度展望报告中，日央行上调了对今年通胀的展望，将2025财年核心CPI预期值从2.2%上调至2.7%，2026财年核心CPI预期值从1.7%上调至为1.8%。或主要受到大米价格上涨的影响，食品价格上涨可能通过改变家庭情绪和通胀预期，对核心CPI通胀产生第二轮影响。经济预测方面，日央行预计2025财年GDP预期为0.6%，此前为0.5%，将2026财年GDP预期值持平于0.7%。日央行认为，近期美国和欧洲的财政扩张可能会推动全球经济复苏。 日本央行行长植田和男召开新闻发布会，表示如果经济和物价走势符合预测，将继续加息。他强调，将密切关注通胀上行风险，不会等到基础通胀率稳定在2%左右再加息，而是取决于基础通胀率达到该水平的可能性。汇率方面，植田和男认为目前日元汇率并未大幅偏离日本央行的预期，不会对物价前景有重大影响。尽管美日已达成贸易政策，但植田和男仍强调贸易局势存在不确定性，基础通胀率仍低于该行2%的目标。然而，植田和男强调，紧缩的货币对需求驱动型通胀有效，但当前通胀现在是由供应侧因素驱动的，不是需求侧，冲淡一部分短期加息预期。尽管调整前景预期暗示日本央行距离下一次加息更加接近，但任何有关 时间点的明确信息并未释放。 7月，日本东京（不含新鲜食品）消费者价格指数同比上涨2.9%，较6月的3.1%回落0.2个百分点，扣除能源价格后的核心通胀指标仍同比上涨3.1%，与上月持平。之后随着成本推动因素逐步消退，劳动力等成本转嫁能力将成为通胀可持续性的关键。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2