逐步进入低基数旺季，同步关注个股逻辑

（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20250803 本文汇报 1、周观点：逐步进入低基数旺季，同步关注个股逻辑2、消费建材：格局改善的逻辑开始兑现3、水泥：反内卷”重回供给端政策预期4、建筑玻璃：关注社库补库持续性5、光伏玻璃：库存由增转降6、玻纤：粗纱产销分化，电子布保持景气7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2迎来盈利改善的确定向较高 1、周观点：逐步进入低基数旺季，同步关注个股逻辑 消费建材迎来低基数Q3，大宗关注9月供需催化。 消费建材7月以后将逐步迎来低基数的旺季，一方面来自于24Q4需求量较低的位置，另一方面24Q3也是多个品类价格竞争的最低点，伴随需求环境整体的稳定以及稳价提价的努力，月度高频数据和季度盈利预期都有望相较于H1有一定明显的改善。推荐防水等盈利能力基数较低的消费建材板块。 对于水泥玻璃大宗板块而言，8月中旬后有望有望迎来传统旺季的价格环比回升，同时9月阅兵期间京津冀供给端可能出现的变化，也为价格弹性提供了一定的想象空间。建议关注环京水泥板块，整体水泥板块以及浮法玻璃板块。 同步关注个股逻辑：濮耐股份，再升科技，悍高集团 再升科技：VIP板全产业链布局冰箱提标，详拆业绩弹性和竞争优势 再升科技发布公告，2.3亿元现金收购迈科隆真空新材料公司49%股权，收购后迈科隆纳入合并报表范围。收购打通VIP板全产业链布局。收购标的迈科隆主营业务为真空绝热板（VIP板），应用于家电及新能源汽车领域，收购后公司打通从【玻纤棉-VIP芯材-VIP板】的全产业链布局。根据公告迈科隆2024年收入4.39亿元，净利润2704万元，我们预计国内目前除赛特和迈科隆两家合计份额超50%，格局较为集中。公司深耕玻纤棉上游材料，有望在产业链打通后具备较好的综合成本优势。 冰箱标准提升有望带动VIP板利润增厚。新版冰箱能效标准将于2026年6月1日起正式实施，目前能达到新标准1级能效冰箱仅0.6%。参照2015年冰箱标准推行速度，我们假设2026年新标准推出后一级能效渗透率每年提升10-15%，冰箱内销量在4000万台中 枢，单台冰箱VIP板用量2.5平米，假设迈科隆占有率在30%，按照90元/米单价，10%左右全链条净利率（玻纤棉-芯材-板），预计VIP板26年贡献盈利0.7-0.8亿元。远期空间看一级能效渗透率提升至80%以上，VIP板增量市场约70-80亿，公司VIP板有望贡献2.5-3亿左右净利润。 投资建议：公司主业按应用分为干净空气和节能保温两大板块，VIP板相关主要在高效节能板块，传统干净空气业绩较为稳定，节能保温中除了VIP板外航空隔热棉亦有突破，假设传统业务盈利1亿元，则26年保守/乐观净利分别为1.5、2亿元，对应PE为35、26倍。 濮耐股份：氧化镁确认从0-1，耐材盈利能力底部 1、明确格林美采购规模50万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至28年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，明确放量确定性。预计格林美产线改造25Q4投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们预计具备三元前驱体一体化的企业切换意愿更强；预计格林美在供货价格上具备优先性，若后续其他客户导入后单位价格及盈利还有抬升空间。 3、产能布局提速。 公司原具备5万吨产能，7月投产6万吨，年内预计还存6万吨改造产能投放，25年末产能达17万吨，26年末规划产能达30万吨，27年有可能把45万吨打满，规划暂不明确。目前年开采量对应极限产能45万吨，满产后还存在进一步提升空间。 4、国内耐材底部存修复空间。 国内耐材业务24Q3以来受钢铁供需矛盾加剧影响开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预期下25Q4至26Q1新一轮招标阶段可能是拐点。公司国内耐材约30亿营收体量，利润率小幅修复即带来弹性。 悍高集团：高速成长的家居五龙头 产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司2019年开始推广云商+打破经销商独家垄断的模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量，近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司2019年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简SKU从 而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础；对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。对于2025-2026，市场对公司预期在6.5亿，7.5亿。PS兔宝宝持有公司股权，或在Q3确认2-3亿投资收益。 结构性需求景气关注AI和风电趋势： AI电子布：PCB产业趋势仍在加强，核心催化是周内工业富联发布半年报预告超预期，全球AI算力投资仍处上行周期这个趋势得到加强。目前在AI全产业链资本开支提速的情况下，覆铜板厂家也希望上游材料能匹配快速扩产的能力，但日台供应商在扩产偏慢，国产低介电布验证和卡位进度有望提速。 风电：市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机的持续性或好于市场预期：1）风电建设周期长、大项目占比高，有助于平滑需求，风电从招标到并网通常需12-18个月，根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。2）海风需求增长强劲：2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，CWEA预测，2025年新增海上装机10-15GW，同比翻倍 AI需求预期重塑，驱动低介电布产品紧缺。 1）AI产业链多环节景气交叉验证。我们认为，2025年5月以来AI需求预期加速催化，主要来自于AI产业链上，终端云厂商资本开支计划提升、tokens用量高增、芯片订单饱满、PCB盈利高位等各个环节景气相互印证，缓解了市场前期对于AI基建过剩的担忧，重塑了未来市场对AI需求的预期曲线，趋势向上明确。 2）低介电布迭代路径明确、全产品布局企业优势明显。低介电布目前一代、二代和三代（Q布）升级路径明确，下游CCL环节M8级别以上主力采用二代布，M9级别主力采用Q布，全产品卡位的企业有望在覆铜板升级过程中享有持续的产品溢价，消除阶段性可能发生的供给过剩压力。 3）主流电子布产品稳中偏强。电子布方面近期产销尚可，且有low-dk需求拉动，目前看2月底的提价基本落实，7-8月淡季预计以稳价稳库存为主，后续看旺季仍存提价契机。 差异化产品价格提升的确定性和稳定性高于通用产品，头部企业的长期竞争力仍将体现在量的增长和结构性复价带动盈利中枢抬升上，新增潜在行业供给压力或仍将压制低端产品价格弹性。因此相比短期中小厂家对低端直接纱提价（实际上提价前下游基本已经补过库存，预计对实际盈利修复有限），年末到25年初关注风电、热塑等高端品长协提价对头部玻纤企业明年盈利的提振。根据调研，目前热塑和风电两个主要产品在25年长协谈判中均有提价基础。 2、消费建材：格局改善的逻辑开始兑现 近期我们观察到，消费建材企业之间对于价格的沟通，和价格竞争的缓和预期，还在进一步提升。本周我们看到，防水行业历史第一次在原材料没有大幅涨价的背景下，三个同步龙头企业东方雨虹，科顺股份，北新建材同步提升价格。虽然轻资产消费建材的提价过程历史可参考的经验不多，但行业盈利能力已经进入确定性的底部确定性很高。同时，三棵树率先发布中期业绩预告，其降低费用改善盈利的逻辑也在中报中有如期兑现。我们年初的报告《当产业全面下调预期,行业盈利有望回升》已经提前汇报了产业今年的思路：缓和格局，改善费用。虽然需求环境的拐点难以马上清晰，但是多个消费建材盈利能力的拐点有望体现的更新加明显。 我们对2025年消费建材的推荐逻辑是：盈利修复领先于营收的进一步增长，2025年产业对经营预期全面下调，因此在毛利率端或看到价格竞争的放缓和降本的进一步改善；而在费用端有望看到伴随预算压制和渠道价格企稳，对费用的节约。盈利弹性有望领先于营收增速来释放。 东方雨虹：出清最彻底的行业，逐步化解风险。防水行业出清最透彻价格竞争底部确认度最高，同时公司大幅调整渠道结构，扩大成本优势，拓展海外增长可能，执行力也在迎来回归。市场对2025年公司一致预期在20e左右，对应底部估值15X，继续重点推荐。 兔宝宝：现金流与分红表现有望领跑行业：公司近年形成了代工模式逐渐成熟，现金流留存逐渐稳定且改善；分红率领先行业，体现大股东和中小股东的一致利益；品牌基础较强，渠道逐步细化增加增长空间，增长动能相对稳健。市场一致预期公司2025年净利润7.5e，PE12倍，维持增持评级。 北新建材：一体稳健发展，两翼势头迅猛公司石膏板主业下游需求结构多元，格局稳定性高，盈利可预期的韧性较强。两翼业务战略表现，表现出了超预期的进取心：防水业务改善供应链效率提升成本竞争优势，对市占率和行业地位的进取表现积极；而涂料端对嘉宝莉的整合和协同体现出较强的发展决心。市场一致预期公司2025年净利润45e，对应2024年PE 11倍，维持增持评级。 伟星新材：建材零售最优秀管理模式，股东回馈长期优异。公司长期为消费建材领域渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，公司零售业务表现稳健，工程业务有望伴随需求环境触底反弹，股东回报长期领先，股东回报有望继续提升。市场一致预期公司2025年净利润10e，对应2025年PE19倍，维持增持评级。 中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声。公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。非地产业务的拓展和华南外市场的拓展迅速，农业领域发展领先。公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，抵房进行中整体风险消较好。公司目前动态PE已经下降到4x左右，主要受到出身港股影响；而且在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，经营风险相对可控。 三棵树：零售有效下沉，降费兑现利润。公司零售涂料战略或主要向社区店和“美丽乡村”两个有效市场下沉来倾斜，在工程涂料角度发力增加新的客户需求场景，保持相当的营收体量从而实现市占率的有效提升。公司业绩弹性取决于控费，力度或伴随格局改善以及行业增长预期放缓加大。市场一致预期公司2025年净利润8e，对应2025年PE33倍，维持增持评级。 科顺股份：市占率持续提升，风险进一步释放充分。公司防水市占率持续逆势提升。后续伴随新开工周期以及防水新规效果进一步体现，公司市占率或转化为营收弹性。行业价格竞争已经相对充分，产品价格体系进一步大幅波动的概率在降低。公司减值比例高，地产风险释放相对充分