“新宏观”框架：我所经历和研究的十年宏观

本报告导读： 于从业的第一个十年记录我的感悟和研究心得，分享对“新宏观”框架的理解。 邵睿思(研究助理)010-83939827shaoruisi@gtht.com登记编号S0880125070011 投资要点： “五年规划”的前世今生2025.07.31美联储鹰派继续2025.07.31PMI淡季回落，价格上涨2025.07.31政策连续，兼顾长短2025.07.30美联储换主席：多大可能和影响2025.07.28 求知：永远在路上。在过去十年中，我的感受是，宏观研究其实是越来越重要的，影响也越来越大。而与此同时，全球和国内的宏观框架和范式都在发生快速的变化，所以过去的很多经验规律、分析框架、资产定价模型，其实参考意义并没有那么大。所以过去几年，我和我所在的团队一直在尝试着去做一些框架性的、差异化的研究，也发布了多个专题研究系列，努力去构建一个“新宏观”框架。 全球宏观框架的变化：自2018年起诸多宏观因素开始变化，由于信任下降，全球经济体系重构，产业链布局兼顾安全，开始出现脱钩趋势；货币体系也发生重构，导致黄金、美元、美债等资产的定价框架在发生变化。除了信任这一因素外，海外其它经济体内部社会结构的分化导致全球体系发生变化也值得重视。 国内宏观框架的转变：理念和政策层面更加注重新发展理念、高质量增长，努力构建新发展格局。在追求高质量的发展目标下，政策不太可能出现大水漫灌式的强刺激政策，不太可能回到通过过度举债推升房地产、基建的老路。2018年之后，我国房地产市场开始面临下行压力，这对经济、金融、资产定价的影响也不容忽视。 在宏观政策和基本面范式变化的背景下，投资的框架和逻辑也需要逐步适应。在低通胀的情况下，第一，债券类资产、高股息高分红类权益资产值得长期关注。第二，出口和出海竞争领域的机会也是偏长期的，尤其是中国过去几十年形成的供给能力在全球来看仍然有很强的竞争力，有稳定需求支撑的公司仍然会有不错的表现，2025年不少表现不错的资产就是在演绎这种逻辑。第三，新消费领域的机会也是偏长期的，例如性价比消费、情绪价值消费等。第四，科技创新带来的投资机会不容忽视，技术的重大进步能改变经济运行结构和生产方式，而产业结构变革和生产方式革新往往蕴藏着巨大机遇。 总结来说，关注宏观因素变化，抛弃框架惯性，保持学习心态，永远“在路上”。 风险提示：大国博弈超预期 目录 1.求知：永远在路上..........................................................................................32.全球宏观框架的变化......................................................................................43.国内宏观框架的转变......................................................................................54.风险提示..........................................................................................................7 2025年七月对我而言是个有特殊意义的月份——十年前的七月我入职公司，开启了在券商的宏观研究之路，一晃已经在这个行业摸爬滚打了10年时间。人生又能有几个十年？思来想去，决定把自己的一些感悟和研究心得记录下来，为从业的第一个十年留下纪念。 1.求知：永远在路上 我一直觉得自己是个很幸运的人，因为我从事的工作恰好也是我的兴趣所在。尽管这个行业竞争越来越激烈，但我至今仍这么认为。我是一个很喜欢做研究、思考的人，想清楚一个问题、学到新的知识，都会让我很兴奋。所以哪怕平时加班做研究，也完全没有加班的感觉，因为求知本身就是一件令人快乐的事情。 虽然做了10年宏观研究，但在研究方面，我仍然有一种“在路上”的感觉，仍然有太多不是很懂、没想清楚的地方。这一方面是因为，宏观研究涉及到的面太宽，用到的知识面很宽，不仅仅是经济学知识，历史、政治、国际关系等等方面的知识都是需要的。另一方面，其实宏观经济学本身也没有那么多有定论的东西，整个宏观环境、范式又一直在变化，永远有学不完的东西，这一点和微观经济学有很大不同。读过经济学博士的应该深有体会，学习高级微观经济学时，需要用到大量的高等数学知识，里面大多是用数学推导来证明经济学理论；而学习高级宏观经济学更像是求解一个个数学应用题，先列举一堆假设条件，然后列出均衡方程，再求均衡解，而假设条件一变，结论甚至可以完全相反。对于同样一个宏观经济问题，在不同的宏观理论模型中，可以有完全不同的结论。事实上，宏观经济学更像是一种“经验”科学，过去近百年中，宏观经济学理论的每次创新发展，也是为了解决现实宏观经济问题而出现的，现实经济在变，理论也需要不断调整和完善。 所以做宏观研究，我自己的感受和观察是，一方面，除了基本的经济、历史、政治等知识外，Common sense也是一个很重要的基础；另一方面，以谦卑的态度不断观察、思考和学习，其实是必可不少的。我始终感觉，如果我停止了思考和学习，就会很快跟不上形势，被时代所淘汰。不过我自己本身还是个宏观研究领域的“学生”，讲这些只是我自己的研究体会而已，并不是想告诉大家怎么去做宏观研究，因为每个人的研究方法和生存之道都不太一样。 在过去十年中，我的感受是，宏观研究其实是越来越重要的，影响也越来越大。我是2018年开始出来做首席、带团队，其实在此之前我一直觉得宏观对投资的影响和指导意义没那么大，尤其是对权益资产而言，只需要专注挖掘行业、挖掘个股就能把投资做好。但后来发现，2018年及以后，每一年宏观层面的变化，对投资的影响都非常重要。例如2018年的贸易摩擦、去杠杆，2019年的积极政策转向，2020年的全球货币宽松，2021年的去杠杆和结构改革，2022年的政策开放，2024年9月以来的积极政策转向，等等。最近几年，身边偏总量思维的几位基金经理朋友，业绩反而是表现很不错的，有明显的超额收益。而如果仅关注行业和个股，有些公司业绩其实都还不错，但资产价格的反映并不明显，其实从宏观的视角看会更清晰。而往前看，未来宏观因素对资产价格的影响仍然不容忽视，所以不管是做投资还是做企业经营，多多少少是要关注宏观的。 而与此同时，全球和国内的宏观框架和范式都在发生快速的变化，所以过去的很多经验规律、分析框架、资产定价模型，其实参考意义并没有那么大。我们必须深刻的认识到这一点，如果现在还在期待全球贸易链在回到过去几十年的状态，黄金、美元、美债的定价模型回到2022年前，我国会再次大规模基建、地产强刺激，那就可能是还没有意识到宏观框架的巨大变化。 过去几年，我和我所在的团队一直在尝试着去做一些框架性的、差异化的研究，也发布了多个专题研究系列，努力去构建一个“新宏观”框架。所以接下来，我更愿意用大量的篇幅来分享下，我所理解的当前宏观框架发生的变化，以及变化的原因和影响，供大家参考。 2.全球宏观框架的变化 谈到宏观框架变化，“2018年”是一个值得记住的年份，因为诸多宏观因素的变化，都是开始于2018年。我们先来谈谈全球宏观框架的变化。 二战结束之后的几十年，全球宏观的一大典型特征，就是全球化和贸易自由化的快速推进。全球经济体系进入了“大一统”的时代，产业链的分工越来越细致，很多产品的生产都不是由一个国家单一完成的，而是诸多个经济体共同合作来完成：富有大宗商品的经济体就提供原材料，富有劳动力的就提供加工制造，富有技术和品牌的来提供技术和品牌。每个经济体做自己擅长做的事情，这样生产效率不断提升，生产成本不断降低，而且哪里生产成本更低就到哪里生产，大家主要是基于经济因素做产业链的布局，全球经济的“蛋糕”也越做越大。 但2018年以后，全球经济体系开始发生重构。之所以会发生重构，我们要思考过去几十年全球各经济体能够合作的基础是什么？我们认为一个非常重要的基础是各国之间的相互“信任”。因为有了信任才能有合作，因为有了信任才能够把产业链交给别的经济体生产。但是在2018年之后，越来越多的经济体开始担心自己需要的原材料、核心技术、中间产品会不会被别的经济体突然断供，那就不可能再像以前那样合作了。越来越多的经济体开始考虑产业链、供应链的安全问题，就需要提高自身的原材料、中间产品、核心技术的保障和供给能力。所以2018年以来，越来越多的经济体在考虑供应链布局的时候，不仅仅像以前那样考虑经济因素，还要考虑安全因素，开始出现了产业链脱钩的趋势。 各经济体之间能够快速脱钩吗？其实很难。因为全球各经济体毕竟已经深度融为了一体，如果脱钩太快，其实各自都会难以承受。例如我们前几年就做过大量的出海和国别系列研究，研究下来的主要结论就是，中国制造在全球仍然有很强的竞争力，绝大部分的制造业不可能回流到美国，东南亚、墨西哥、印度等第三方经济体想要快速替代中国的生产能力也不太现实。所以在美国自己不能生产、短期内其他经济体也替代不了中国制造的情况下，美国不可能快速和中国脱钩。如果短期内美国加关税的政策过于极端，美国自身会先承受不了高成本而被迫纠偏关税政策。所以2025年我们看到，在4月2号美国对等关税推出后一周左右，美国政府的关税态度就开始软化了。这也证明了，全球经济体系变化的“不确定性”当中还是有“确定性”的，因为安全因素的影响，主要贸易大国之间的直接经济链接会下降，但只能缓慢下降，而间接的经济链接会不断上升。在这个过程中，中国制造的出口和出海竞争仍然是大势所趋。 全球经济体系重构的同时，货币体系也在发生重构。过去几十年，全球经济体系融合的同时，货币体系也是不断融合的，全球贸易支付结算、官方储备资产配置等都高度依赖美元。而全球货币体系融合的重要基础也是各国之间的相互信任。因为纸币的本质就是政府永续国债，例如我们之所以接受美国人拿着美元纸币来购买我们的商品，是基于对美国政府的信任，相信美国政府能够保证美元纸币的购买力。如果各国之间没有那么强的信任，就不太可能接受对方拿着纸币来换取自己的商品。例如在二战之前的人类历史上，各国信任度并不强，贸易支付结算绝大部分时期很依赖黄金、白银。 然而从2022年以来，全球货币体系的信任开始下降，货币体系也开始重构。 比较直接的触发因素是2022年西方国家联合冻结俄罗斯的外汇储备，让越来越多的经济体开始担心自己的美元储备是否安全。再加上美国过去几年借助美元的国际货币地位把越来越多的经济体剔出SWIFT系统，限制其使用美元支付结算。美国的这些做法本质上就是美债的定向违约行为，这会让越来越多的经济体感受到全球货币的“不安全感”。包括2025年以来，美国政府破坏全球贸易的做法，其实也会影响美元的需求。因为全球贸易体系和全球货币体系本质上就是一枚硬币的两面，破坏一面的同时，也会影响到另一面。 全球货币体系的重构，导致黄金、美元、美债等资产的定价框架在发生变化。因为信任基础发生变化后，越来越多的经济体如果评估下来未来和美国关系存在不确定风险，就会选择降低对美元、美债的依赖，同时增加黄金的依赖。所以从2022年以后，黄金定价不再仅仅盯着美元实际利率的变化，而是纳入更多非经济因素的影响；美国经济增速没有特别大的变化，美元实际利率反而回到了过去20多年的高位区间。过去我们思考黄金、美元、美债资产定价时，重点关注经济层面的因素变化，而现在必须纳入一个变量——信任和信用的变化。而这些非经济因素变化一些，对资产定价的影响可能都是巨大的。 例如，2025年4月份，美国发起对等关税后，其实市场对美国经济的预期是更悲观的，而对经济预期悲观的情况下，美债利率反而明显上行；而在美元名义利率和实际利率大幅上行的情况下，美元汇率不仅不升值反而贬值。这些变化如果放在过去的定价框架中其实难以理解，说明定价框架确实是变了