民生宏观新常态系列研究之一：习近平常态(Pinormal)：未来十年中国经济大趋势

1 宏观专题 首席宏观研究员 管清友 电话：010-85127430 邮箱：guanqingyou@mszq.com 宏观研究员 张 媛 电话：010-85127658 邮箱：zhangyuan@mszq.com 执业证号：S0100514030002 宏观研究员 朱振鑫 电话：010-85127489 邮箱：zhuzhenxin@mszq.com 宏观研究员 牟云磊 电话：010-85127654 邮箱：mouyunlei@mszq.com 宏观研究员 李奇霖 电话：010-85127658 邮箱：liqilin@mszq.com 联系人：朱振鑫 习近平常态（Pinormal）：未来十年中国经济大趋势 ——民生宏观新常态系列研究之一 如何把握未来十年的中国经济大趋势？习近平总书记近期调研时强调：“从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”我们把这一提法称之为“习近平常态”（Pinormal）。结合习总书记提出的“三期叠加”，我们总结了“习近平常态”的核心特征：一是增长速度的新常态，即从高速增长向中高速增长换挡。二是结构调整的新常态，即从结构失衡到优化再平衡。三是宏观政策的新常态，即保持政策定力，消化前期刺激政策，从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。 【目录】 一、经济增速的新常态：内外红利衰退，从高速增长向中高速增长换挡 1.供给端的新常态：人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失 2.需求端的新常态：全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，外需和外资从涨潮到退潮 二.结构调整的新常态：从结构失衡到优化再平衡 1.产业结构的新常态：从工业大国向服务业强国 2.质量结构的新常态：从“吹泡沫”到“挤水分”，实现有效益、有质量的增长 习近平常态（Pinormal）：未来十年中国经济大趋势 ——民生宏观新常态系列研究之一 2014年5月20日 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 2 3.区域结构的新常态：从各自为战到协同发展，打造一弓双箭格局 4.金融结构新常态：打破金融垄断，让利实体经济 三.宏观政策的新常态：前期政策消化期，从西医疗法到中医疗法 1.财政政策的新常态：从挖坑放水到开渠引水，从建设型财政到服务型财政 2.货币政策的新常态：从宽松货币到稳健货币，从总量宽松到结构优化 3.供给管理的新常态：从浅水区改革到深水区改革 一、经济增速的新常态：内外红利衰退，从高速增长向中高速增长换挡 “我国经济不可能也不必要保持超高速。这是习近平2013年4月8日在同参加博鳌亚洲论坛2013年年会的中外企业家代表座谈时表达的观点。说不可能，主要是一味维持超高速带来的资源、能源、环境压力太大，事实上是不可持续的;说不必要，主要是我们在提出中长期发展目标时就充分进行了测算，实现我们确定的到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，只要年均7%的增速就够了。因此不必要追求超高的经济增速。” ——中央文献研究室《习近平经济工作重要论述》 过去十年的高速增长主要来自两大红利的驱动。从供给端看，内部的人口红利带来了丰富的廉价劳动力，推升了储蓄率和潜在经济增速。从需求端看，外部的全球化红利带来了外需的爆炸式增长和外资的大规模涌入，奠定了外向型增长模式的基础。但目前来看，内外两大红利正在加速衰退，甚至变为拖累，这势必导致中国经济从高速增长向中高速增长换挡。从国际经验来看，高增长之后的“换挡”也是必然趋势。根据世界银行增长与发展委员会的统计，二战后连续25年以上保持7%以上高增长的经济体只有13个，排除博茨瓦纳、马耳他、阿曼这样的小国，剩余10个经济体基本都从第三个十年开始减速，第四个十年能保持7%以上增速的只有台湾，其余经济体基本都掉到了4%以下。而中国目前已进入高增长的第四个十年。 1、供给端的新常态：人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失 过去近四十年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口即15-64岁人口占比从57%升至74.5%，在此带动下，国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。但从2011年开始，中国的人口结构已经迎来拐点，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。未来十年，计划生育对人口结构的冲击将加速显现，老龄化趋势将愈发明显，劳动力人口占比将降至70%以下。 人口结构的恶化起码会从三个方面拉低潜在增速。首先是拉低储蓄率，而不论是从传统的经济增长理论还是现实的国际经验来看，储蓄率与经济增速具有显著的正相关关系。其次会继续抬高国内的劳动力成本，使中国逐步丧失在劳动力成本上的比较优势。未来的世界工厂将向东南亚、金砖、拉美、非洲国家转移。最后，从国际经验看，人口拐点往往 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 3 意味着房价拐点，美国劳动力人口占比2006年见顶，2007年房价开始转向；日本劳动力人口占比1992年见顶，1991年房地产泡沫就已经开始破裂。虽然中国51.8%的城镇化率仍远低于美日房价泡沫破裂时的水平，未来城镇化进程带来的刚需能对房价构成一定支撑，但奢望房地产市场延续过去十年的辉煌已不现实。 当然，这种人口结构的冲击是个缓慢过程，并不会引发潜在增速的断崖式下行。首先，人口年龄结构变化的同时人口的素质结构也在变化，劳动力人口的绝对和相对数量虽然都在减少，但随着义务教育和高等教育普及的后续效应加速显现，劳动力人口的素质将明显提高，对冲劳动力数量的下滑。其次，政府的人口政策将加快调整步伐，目前单独两孩已经放开，根据卫计委的预测，近几年每年出生人口将因此多增200万人左右，长期来看，有助于延缓人口老龄化趋势。 图1： 人口抚养比下降为中国带来超越他国的人口红利 图2： 中国人口结构已迎来拐点 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：劳动力拐点已造成中国储蓄率拐点 图4： 全球各国储蓄率与经济增速有明显正相关关系 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：IMF，民生证券研究院 图5： 中国在全球出口竞争对手中的劳动力优势已不明显 30405060708090中国日本欧元区加拿大美国0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00人口比例:0-14岁人口比例:15-64岁人口比例:65岁及以上65666768697071727374753035404550551982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012国民总储蓄率人口结构:占总人口比例:15-64岁010203040506070-202468101214经济增速储蓄率中国2013年人口红利 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 4 资料来源：世界银行，民生证券研究院整理。数据点越靠近左下方表示劳动力成本优势越强。 图6：日本劳动力人口占比与房价拐点 图7： 美国劳动力人口占比与房价拐点 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、需求端的新常态：全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，外需和外资从涨潮到退潮 对中国来说，21世纪最初几年是全球化的黄金时代，外需膨胀，外资涌入，双顺差成为中国经济奇迹的核心引擎。从贸易渠道看，伴随着发达国家一轮史无前例的加杠杆，其储蓄-投资负缺口不断扩大。再加上中国加入WTO和人口红利带来的出口竞争力的迅速提升，中国迅速崛起为全球第一大出口国。从资本渠道看，发达国家的宽松货币政策尤其是一轮又一轮的QE浪潮，推动全球流动性迅速扩张，外资大量涌入以中国为代表的新兴市场。但金融危机之后，这种趋势已经逐步逆转。 首先，贸易再平衡正在加速。从需求角度看，2008年的银行业危机之后私人部门去杠杆，2009年的主权债务危机之后公共部门也开始去杠杆，去杠杆的直接后果是发达国中国俄罗斯印度韩国澳大利亚巴西波兰尼日利亚捷克越南科威特土耳其斯洛伐克泰国印尼罗马尼亚阿塞拜疆秘鲁匈牙利乌克兰哥伦比亚白俄罗斯埃及委内瑞拉阿尔及利亚阿曼南非阿根廷台湾墨西哥00.10.20.30.40.50.60.70.80100200300400500600700800最低绝对工资（美元/月）相对工资（工资/所创附加值）80100120140160180200626466687072196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012日本15-64岁人口占比日本房价（2000年=100，右轴）05010015020025058606264666870196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012美国15-64岁人口占比美国房价（2000年=100，右轴） 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究参考 5 家的储蓄-投资负缺口和经常账户逆差不断收窄。从制度角度看，内需不给力，各国开始加大力度抢外需。美欧搞TPP、TTIP实质是变相的保护主义。未来十年，WTO红利将逐步消散，取而代之的是所谓ABC WTO（Anyone But China，意为排除中国在外的WTO）的巨大挑战。从技术角度看，中国的服务贸易逆差、投资收益逆差以及货物贸易中的能源逆差正在逐步吞噬一般货物贸易日渐萎缩的顺差，未来中国经常账户可能全面陷入逆差。 其次，资本退潮也已拉开序幕。2014年QE逐步退出，2015年美