固定收益市场周观察：北交所打新：适合“固收+”的低回撤增厚策略

北交所打新：适合“固收+”的低回撤增厚策略 报告发布日期 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫专题研究：恢复增值税对纯债市场无近忧，有远虑。恢复增值税预计降低债券投资者利息收入5-10bp。 ⚫短期来看，该政策对债市可能有利多效应。第一，免税的存量债券成为稀缺资产，容易引发抢筹行情；第二，自营机构委外还将额外获得更低的利息收入增值税率，或加大自营机构委外意愿。 ⚫但中期来看，该政策或将导致资金流入债市速度放缓。一方面，恢复增值税无疑会使得机构投资债券的微薄收益雪上加霜，可能会使得资金撤离债券市场，被迫向其他资产要收益。另一方面，机构会越来越担心基金免税效应能够持续多久，从而逐步在大类资产配置上减少债券产品配置。 估值持续新高，转债继续看多：可转债市场周观察2025-07-29债市调整原因再审视——利率或筑顶：利率债市场周观察2025-07-28关注科创债ETF指数成分券重定价风险：信用债市场周观察2025-07-28 ⚫因此，我们认为短期债券会因税收政策变化产生抢筹带来交易性机会，中期则不利于资金持续流入债券市场，建议在大类资产配置层面更加关注固收+的投资机会。 ⚫目前固收投资者面临的一个重要问题是债券市场投资回报率不断降低，向权益要收益又会面临回撤风险。北交所网上打新具有低成本、高收益的优势，能够帮助固收+产品实现组合收益增厚。 ⚫由于T日申购完成后，申购款将全额冻结至配售结果公布，未中签的剩余资金T+2日可用，即投入申购的资金需要冻结2个交易日，因此如何能够通过较少的资金投入获取更高的资金收益率，是北交所打新增厚策略的核心问题。 ⚫首先，我们考虑申购成功规模最大的策略，即按照申购金额上限（网上初始发行量的5%）申购，根据该策略，24年以来每次打新的平均收益为0.17%。为了优化资金使用效率，接下来我们考虑如何能用最小规模的资金申购成功，根据预测的总申购金额，计算得到最低中股标准，并按此进行新股申购，以希望达到最小规模的资金投入。由于经常出现实际申购额高于预期的情况，导致打新失败概率提升，因此该策略下历次收益率均值反而下降至0.12%。 ⚫根据测算不难发现，投入资金量越高，并不必然导致收益率更高。最终在不断调整投入资金并计算历次收益率均值后，我们发现当投入资金为前述预测最低中股申购金额的1.7倍时，资金使用效率相对最高，且尽量能够达成获得100股正股+100股碎股的条件，可以视为“最低资金占用下的最优策略”，打新平均收益率相应抬升至0.19%；当投入资金为前述预测的最低中股申购金额的2.5倍时，基本可以保证同时获得正股和碎股，且资金使用效率相对较高，可以视为“申购效率最大下的最优策略”，打新平均收益率相应抬升至0.20%。 ⚫根据上述分析，北交所打新可以在资金占用2个交易日的情况下获取平均20bp的收益，对组合收益增厚效果较为明显。上述策略的形成依然较为粗糙，实际操作中，可以通过更加精确地预测申购金额，选择更好的新股卖出时点，针对不同新股采用不同投入资金（如对低发行价高发行数量的新股加大投入资金等），分账户打新获取更多碎股等策略进一步增厚。考虑到该策略回撤风险偏低，建议对于风险较为厌恶的固收+产品重点关注。 ⚫上周债市回顾：上周债市修复为主，前期快速上涨的商品价格回落，叠加权益情绪降温，债市周初便呈现修复基调；同时，政治局会议无超预期内容，PMI数据表现不佳，资金跨月维持宽松，均偏利多，最终中长期限利率修复幅度较大。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；策略收益测算存在不确定性 目录 1北交所打新：适合“固收+”的低回撤增厚策略...............................................4 1.1恢复增值税对纯债市场无近忧，有远虑........................................................................41.2关注北交所打新——低回撤固收+增厚策略..................................................................4 2本周固定收益市场关注点：国内出口及通胀数据将发布...............................8 2.1关注国内基本面数据....................................................................................................82.2本周利率债发行量继续维持偏高水平...........................................................................8 3利率债回顾与展望：债市情绪回暖............................................................10 3.1逆回购操作规模月初开始回落....................................................................................103.2各期限利率债修复......................................................................................................12 4高频数据：“反内卷”热度降温部分商品价格快速回落.................................13 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：24年以来北交所新股上市首日涨跌幅均值处于较高水平....................................................5图2：24年9月以来各新股实际总申购资金上行速度较快（亿）................................................6图3：按照申购金额上限申购，收益率均值在0.17%；博弈最低中股标准时收益率偏低，在0.12%...........................................................................................................................................6图4：假设不同投入资金数量后收益率均值最高达到0.1958%.....................................................7图5：当周将公布国内7月LPR以及欧元区利率决议..................................................................8图6：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................9图7：地方债发行规模月初偏低....................................................................................................9图8：上周央行公开市场操作显著抬升.......................................................................................10图9：资金利率最终大幅下行为主..............................................................................................10图10：回购成交量呈现季节性变动............................................................................................10图11：7天资金利率短暂上行后回落..........................................................................................10图12：存单发行量继续下行.......................................................................................................11图13：各类银行净融资有正有负（亿元）.................................................................................11图14：中长期限发行占比继续回落...........................................................................................11图15：国有大行存单净融资转负（亿元）.................................................................................11图16：一级存单利率上行后回落................................................................................................12图17：存单二级收益率修复.......................................................................................................12图18：各期限利率债收益率均下行...........................................................................................12图19：周内各期限国债收益率下行为主.....................................................................................12图20：国债期限利差微幅收窄...................................................................................................12图21：周内各期限国开债收益率下行偏多.................................................................................13图22：国开债期限利差收窄..................