好未来 (TAL US) - 利润率及新回购计划超预期

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 好未来(TALUS)利润率及新回购计划超预期 李怡珊,CFA+852 3189 6122王腾杰+852 3189 6634crystalli@cmschina.com.hktommywong@cmschina.com.hk ■好未来26财年一季度（5月季度）利润率好于预期，非GAAP净利润同比增长42%，超预期36%；收入同比增长39%，受教学服务及硬件驱动 最新变动 ■业绩超预期推升股价8%，新回购计划额度提升到6亿美金，超市场预期，对应约10%的股东回报率 26财年一季度业绩解读；盈利预测/目标价调整 ■维持增持评级：看好强劲的增长及利润率提升前景；目标价上调至14.0美元 26财年一季度业绩超预期，宣布新回购计划 总收入同比增长39%至5.75亿美元，符合预期。毛利润同比扩张3.1个百分点至54.9%，高于市场预测的51.4%。总经营费用占收入比同比缩窄3.6个百分点，推动非GAAP经营利润同比大幅增加到2,500万美元（去年同期为100万美元。非GAAP经营利润率为4.4%，同比提升4.2个百分点，好于市场预期的1.8%。非GAAP净利润达到4,200万美元，同比增长42%，超市场预期36%。总流动性保持在约37亿美元的稳健水平。截至7月30日，好未来的现有回购计划中已完成4.64亿美元，剩余1,300万美元的额度。此外，好未来宣布了一项新的6亿美金的未来12个月的回购计划，对应股东回报率约为10%。 强劲的增长动能及利润率提升前景 我们预测好未来26财年集团收入同比增长33%，其中我们预计线下业务（包括培优小班课）维持36%的强劲同比增长，受到产能扩张、稳定的政策环境和需求强劲的驱动。管理层表示留存率维持稳定在80%左右。学而思网校预计将同比增长30%，受益于持续丰富的内容和用户认可度。智能硬件收入预计同比增长24%，受到销量增长的驱动，但ASP呈现下滑趋势，主要由于好未来发布了更为低价的产品来满足多样化的用户需求。在利润端，我们预计26/27年核心净利润将达到2.88亿/4.33亿美元，同比增长77%/50%，得益于降本增效、经营杠杆释放及硬件业务减亏。 增持：目标价上调至14美元；长期增长前景保持乐观 我们略微下调了收入预测主要由于硬件业务ASP降低，但我们维持非 GAAP净利润预测大体不变，主要由于我们看到降本增效带来了更好的利润率表现（图9）。由于估值区间前移，我们将未来12个月的分部加总估值目标价从13.2美元上调至14.0美元（图10）。目标价对应30倍/20倍的26/27财年前瞻市盈率。主要风险：1)宏观经济/消费；2)竞争；3)监管；4)声誉。 相关报告 1.好未来(TAL US)-业绩超预期，前景提升（增持）（2024/10/25）2.好未来(TAL US)-提升投入，收获更好未来（增持）（2024/8/2）3.好未来(TAL US)-业绩大超预期，增长前景提升（增持）（2024/4/26）4.好未来(TAL US)-奔向更好未来（增持）（2024/1/26） 重点图表 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 好未来分部加总估值逻辑： 智能硬件：我们给予该业务1.0倍目标市销率，与有道（DAO US）硬件业务1.0倍的目标市销率相似。 线上教学服务：我们给予该业务1.0倍目标市销率，与高途（GOTUUS）线上业务1.0倍的目标市销率相似。 线下教学服务：我们给予该业务20倍的目标市盈率，与新东方（EDUUS）20倍的K12业务的目标市盈率相似，而24-27财年该业务盈利年复合增速为48%，对应0.4倍的PEG。相比之下，2021年4月政策调整前的历史平均PEG为1倍。 财务预测 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有 关 重 要 披 露 事 项 ， 请 参 阅 本 公 司 网 站 之 「 披 露 」 网 页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828