国内警惕经济下行风险 国外欧洲政治风险降温

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 李白瑜（F3027758） 杨慧佳（F3025892） Tel：021-38600849 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 月报 宏观 2017年5月8日 星期一 国内警惕经济下行风险 国外欧洲政治风险降温 【要点】  国内固定投资增速偏弱  消费增速超预期 未来看CPI  贸易状况改善 未来有不确定性  制造业增速已有下降趋势  PPI CPI剪刀差将收窄 未来通胀问题不大  监管趋严 融资转向非标的现象不可持续  美国一季度经济疲弱 贸易逆差缩小  美国通胀回落 失业率创新低  欧洲经济复苏良好 政治风险降温  欧美央行维持利率不变 【风险提示】 流动行风险、监管对实体经济的影响、经济下行风险、法国大选出现黑天鹅，欧美经济数据恶化，地缘政治冲突。 【下周关注点】 中国4月外汇储备、中国4月贸易帐、中国4月CPI和PPI、中国4月社融和M2 美国4月CPI等经济数据、欧美央行官员讲话、英国央行利率决议 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、经济增长平稳 未来或将趋弱 过去一个月公布的主要经济指标显示，中国经济增长平稳，并且好于预期。按可比价计算，一季度GDP同比增长6.9%，高于去年全年增速0.2个百分点。从支出法的角度来分拆GDP，可以发现终端消费需求强劲，贡献率高达77.2%，且保持持续的增长，是支撑GDP增速的主要力量；出口贡献率去年以来首次由负转正；固定资本形成的贡献率则大幅减少。 图1：三大需求对GDP增长的贡献率 数据来源：Wind、中财期货研究院 1. 固定投资增速偏弱 1-3月全国固定投资累计同比名义增长9.2%，较去年全年提高1.1个百分点，但剔除价格因素后实际增速仅为4.7%，较去年全年大幅下降5个百分点。影响固定投资增速的三大领域分别为制造业，房地产和基建。从制造业来看，制造业投资增速内部结构将有所分化，高耗能制造业受供给侧改革之“去产能”，以及国内外大宗商品价格回落的双重影响，投资需求将比较低迷，而中游设备器材以及下游消费制造业受到内外需共同提振，预计将有所回升。从房地产来看，虽然当前房地产投资增速由于惯性作用依然保持在较高区间，但由于密集出台的楼市调控政策以及涉房类贷款资金来源以及融资成本问题，房地产投资将明显降温。从基建来看，一季度基建增速累计同比为18.7%，较去年全年提高2个百分点，但考虑到政府财政赤字压力以及靠基建投资拉动GDP这一模式的边际效应递减性，如果其他领域增速能够维持住，基建投资作为政府托底经济的方式，预计未来增速也将回落。从领先指标来看，到位资金同比下降2.9%，新开工项目计划投资额同比下降6.5%。预计未来固定投资增速将进一步下滑。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 图2：固定投资增速名义上升、实际下降 图3：重点领域固定投资增速累计同比 数据来源：Wind、中财期货研究院 2. 消费增速超预期 未来看CPI 3月份社会消费品零售总额同比增长10.90%，较2月上升1.40个百分点；但是消费者信心指数为111.00点，较上月下降1.60点。从历史数据来看（2010年-2017年数据），一般商品零售中占社零总额较大权重的分项为食品饮料（14%），服装纺织（10%），石油及制品类（17%），汽车类（28%），房地产相关如家具、电器和建筑装潢（11%）。3月份社零增速回升主要得益于前期房地产销售火爆而带来的房地产相关消费需求提升以及汽车类消费触底反弹所致。石油方面，美国原油进口均价同比大幅下滑，当前均价稳定在47.5USD/桶。汽车方面，3月销量与3月零售额产生严重背离，受购置税减半影响，预计今年销量将有明显萎缩。房地产方面，高频数据显示，30大中城市商品房成交面积同比增速继续在0轴以下，呈现收缩态势，房地产相关消费在前期购房惯性因素消退后，预计将重新回归正常增速区间。总体而言，预计未来消费增速趋于走弱。总体来看，未来影响消费增速的核心变量在于CPI食品价格。 图4：消费者信心指数下降 图5：4月原油价格增速同比下降 数据来源：Wind、中财期货研究院 -20.40 4.20 15.71 6.90 4.10 4.30 21.26 8.90 -7.10 5.80 18.68 9.10 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002016-122017-022017-030.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.008590951001051101152012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/02消费者信心指数社会消费品零售总额：当月同比%（右） 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 图6：4月30大中城市商品房成交面积同比负增长 图7：3月汽车销售额增长但销量大跌 数据来源：Wind、中财期货研究院 3. 贸易状况改善 未来有不确定性 3月份贸易顺差为239.16亿美元，较上月增加331.65亿美元，以不变价计算，一季度净出口对GDP增长的贡献率去年以来首次由负转正。贸易状况的改善主要得益于以美欧日为代表的海外发达国家经济复苏。3月份，摩根大通全球综合PMI指数为53.8%，较上月攀升0.4个百分点。摩根大通全球制造业PMI为53.0%，与上月持平；摩根大通全球服务业PMI为53.6%，较上月攀升0.5个百分点。未来继续支撑贸易顺差的积极因素1）近期原材料进口价格的回落或将减少进口额，从而增加贸易顺差，2）经过过去几年长时间的全球通缩后，外需的转暖较为确定。但从最近公布的经济数据来看，有几个稍显负面的因素出现，1）除了欧洲经济复苏数据较为亮眼，美国和日本都出现了一定的不确定性；2）特朗普对华贸易政策也将决定中国能够从美国经济复苏中获得多少收益；3）反映全球航运景气情况的BDI指数近期有所回落。总体来看，贸易状况将较去年有所改善，但改善的幅度有其不确定性。 图8：贸易帐改善 图9：大摩全球PMI指数处于扩张区间 数据来源：Wind、中财期货研究院 4. 制造业增速已有下降趋势 当前一个较为普遍的观点是，本轮国内经济复苏是由供给侧改革带动上游原材料价格并引发企业主动补库存而开始的，工业品价格高点或也是今年制造业增速的高点。随着工业品价格的松2017-04F, 324.840020002004006008001,0001,20030020010001002003004005006007002017-04F2017-022016-122016- 102016- 082016- 062016-042016-022015-122015- 102015- 082015- 062015-042015-022014-122014- 102014- 082014- 062014- 042014-022013-122013- 102013- 082013- 062013- 042013-022012-122012-102012- 082012- 062012- 04贸易顺差:当月值亿美元贸易顺差:当月同比% （右）485052545658602011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-02全球:摩根大通全球综合PMI%全球:摩根大通全球服务业PMI%全球:摩根大通全球制造业PMI% 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 动，制造业工业增加值以及工业企业利润已经出现下降趋势。 从生产预期来看，4月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，前值51.8%，连续9个月位于荣枯线之上。中国非制造业商务活动指数为54.0%，前值55.1%。数据显示虽然制造业与非制造业PMI依旧处于扩张区间，但经济增长动能正在放缓。尤其值得注意的是，在PMI新订单指数回落的同时，PMI产成品库存指数出现小幅回升，可能是企业正在进入被动补库存的阶段。 从高频数据来看，六大发电厂日均耗煤量下降、港口库存略升；全国高炉开工率下降、钢材库存下降；水泥价格指数与钢材价格指数在回调后又呈现上升势头，房地产与基建对建材的需求仍有支撑。 图10：六大发电集团日均耗煤下降、库存略升 图11：高炉开工率下降、钢材库存下降 数据来源：Wind、中财期货研究院 图12：水泥价格和钢材价格继续走高 图13：PPI与制造业已现走弱的趋势 数据来源：Wind、中财期货研究院 5. PPI CPI剪刀差将收窄 未来通胀问题不大 3月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比下降0.3%，同比上涨0.9%；PPI环比上涨0.3%，同比上涨7.6%。 从工业品价格来看，未来PPI下行的可能性比较大。首先是需求端不足，房地产限购政策将减缓未来地产投资；从3月新增人民币贷款数据来看，信贷收缩也将抑制需求。同时，CRB现货价格指数拐头向下，工业生产者购进价格的回落将会带动PPI下行。最后，PPI的翘尾因素也在未来几个月减小。但考虑到近期钢铁水泥价格在调整后又继续上行，正在施工的房地产和基建项目对 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 PPI仍有支撑，工业品价格将处在一个缓慢下降的轨道。 从居民消费价格来看，CPI食品项与非食品项数据分化，食品项同比下降4.4%，去除食品和能源的核心CPI则保持稳定增速。未来影响CPI的核心因素在于食品价格。从高频数据来看，4月以来大部分食品价格环比增长依旧在0轴以下，其中，蔬菜、蛋类、猪肉类虽然跌幅较上月收窄，但依然环比大幅下跌5.2%，6.2%和3.3%。CPI食品价格预计环比降继续下跌，但考虑到翘尾因素在二季度明显上升，总体来看，CPI将保持稳定或微升。 由于未来房地产与汽车消费、失业率、居民收支增速缓慢等不利因素，PPI向CPI传导并不顺利，通胀目前压力不大。 图14：PPI未来翘尾因素减弱 图15：CPI未来翘尾因素变大 数据来源：Wind、中财期货研究院 图16：食品价格环比继续下跌，猪肉、蔬菜、蛋类下跌显著 数据来源：Wind、中财期货研究院 6. 监管趋严 融资转向非标的现象不可持续 3月M2货币供应同比10.6%，不及预期，前值11.1%。新增人民币贷款10200亿，前值11700亿。社会融资规模21200亿，前值由11500亿修正为11479亿。 近期企业存款增速回落是拖累M2增速的主要原因，这主要是由于去年房地产销售火爆以及地方债发行与置换之间有时滞导致企业去年同期存款过高造成的。但这一因素在未来将消退，而每年4月一般新增人民币贷款量较小，基数效应也将对M2增速产生支撑。 从社资数据来看（图13），本月社融2.12万亿元，其中新增人民币贷款仅1.02万亿，表现出 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最