中国宏观经济：加息稳定通胀预期但不具连续加息条件,需警惕顺周期调控带来的经济下行风险

中国宏观经济•快评 2010年10月20日星期三 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1Mayor 加息稳定通胀预期但不具连续加息条件需警惕顺周期调控带来的经济下行风险 核心提示 央行意外加息，调控通胀预期、防范居民储蓄活化应该是主要的政策考虑。但通过对后期通胀走势的判断，以及储户在持续加息周期中可能的反应进行判断，我们认为当前并不具备持续加息的条件。而从加息的效果上来看，尽管这一措施能够降低储蓄活化和热钱流入叠加而推升资产价格泡沫化的风险，但在经济进一步出现下行的风险提升的形势下，加息有可能成为顺周期的调控政策，其所带来的下行风险值得密切关注。 报告摘要 z 活期存款利率不变而长端存款利率大幅上调，旨在锁定更多的资金以缓解储蓄活化所带来的通胀加剧和流动性过剩等问题。商务部终止公布食用农产品价格指数，也显示了调控通胀预期的政策意图。中短期贷款利率上升较为明显，长端利率上升幅度较小，一定程度上显示政府为防止经济过热而推出本次加息的可能性较小。 z 通胀在11月份之后开始缓步回落将是大概率事件。基于调控通胀及通胀预期是央行本次加息主要原因的判断，我们认为当前并不具备持续加息的条件。本次加息将只是一次性事件。 z 从锁定资金的角度来看，如果居民产生持续加息的预期，反而会使得居民将资金存入期限较短的储蓄账户中以待利率上升到一定高度再存入长期限的账户。因此，从这个角度来看，当前这种长端存款利率一步到位的动作反而有利于完成锁定流动性这一政策目标。进一步支持后期不会持续加息的判断。 z 然而，在地产投资和出口双双进入下行周期的形势下，提升存贷款利率将进一步抑制全社会总需求。如果后期出现地产投资下滑、人民币被迫升值、加息抑制总需求等多重因素的叠加，将使得经济增长面临较大的压力。需要警惕这种顺周期调控所带来的经济下行风险。 经济学家 王涵 博士 021-3852 1016 hwang@cebm.com.cn 高级分析师 杨帆 021-3852 1021 fyang@cebm.com.cn 经济学家 乔永远 博士 021-3852 1005 yqiao@cebm.com.cn 经济学家 高群山 博士 021-3852 1019 qsgao@cebm.com.cn 宏观经济研究•快评 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年10月20日 调控通胀预期，预防储蓄活化或为加息的主要考虑 人民银行周二宣布上调人民币存贷款利率。除活期存款外，各期限结构的存贷款利率均有不同程度的上调。而就在一周之前，货币当局还在暗示加息必要性不大，多个部委的官员和专家也纷纷表示需要对通胀有更高容忍度。在党的十七届五中全会刚刚结束、周四又面临3季度数据发布的情况下，存贷款利率意外上调背后的含义十分微妙。 以我们的浅见，本次加息的主要目的仍然是在控制通胀预期以及防止储蓄活化所带来的流动性进一步过剩。这一点从加息结构上就可见一斑。从存款端来看，活期存款利率不变而长端存款利率大幅上调，旨在锁定更多的资金以缓解储蓄活化所带来的通胀加剧和流动性过剩等问题。而从贷款端来看，中短期贷款利率上升较为明显，而长端利率上升幅度较小，一定程度上显示政府为了防止经济过热而推出本次加息的可能性较小。 从通胀本身的情况来看，正如我们早在今年4月份就指出的那样，今年CPI的同比增速将在2季度后继续上行直至10月份的高点，而非市场当时预期的那样在7月份之后开始回落。而近期CPI的走势与我们之前的判断一致，8月份CPI同比增速在7月份的基础上继续上行，而从高频数据来看，9、10月份CPI或将继续上行，分别达到3.7%和4.2%。在这样的形势下，以一年期存款利率计，负利率的现象已经十分显著，为防止居民存款活化进一步推升通胀，应该是本次加息的主要政治意图。 另外值得一提的一点是，如果考虑存、贷款结构，本次加息的净效果对于银行的盈利反而有小幅的正面贡献。这也显示货币当局在未来经济仍存在一定不确定性的形势下，保障银行的盈利能力以确保必要时银行系统能够起到支持经济的作用，也是本次加息决定具体措施制定时所考虑的一个方面。 图表 1 存款利率曲线 图表 2 贷款利率曲线 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5活期3个月6个月1年2年3年5年010203040506070加息前 (%)加息后（%）加息幅度（基点，右轴）4.04.55.05.56.06.56个月1年1-3年3-5年5年+1517192123252729加息前 (%)加息后（%）加息幅度（基点，右轴）Source: PBoC, CEBM Group 宏观经济研究•快评 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年10月20日 周度农产品价格指数终止发布，或也与调控通胀预期有关 本周二发生的另一件值得关注的事件是商务部并未如期发布周度的食用农产品价格指数和生产资料价格指数。正如我们在9月27日的报告《内稳外弱格局延续，CPI或继续上行》中提到的那样，无论是样本权重的选取还是编制方法上，商务部的食用农产品价格指数都与CPI食品分项的编制极为相似。由于其发布频率为周度，而CPI的公布则是在月后的11日，因此一直以来食用农产品价格指数是用来跟踪当月CPI食品分项的最佳高频指标。 然而，由于商务部数据的采样时间和其它方面的因素，利用商务部数据预测的CPI食品分项难免会出现一定程度的误差。尤其是在最近几个月，这一测算方法对CPI的食品分项都出现了一定程度的高估。在10月份CPI同比增速极有可能破4%的背景下，防止市场和居民产生不必要的通胀预期高企，也有可能是终止这一数据发布的政策考虑之一。 图表3商务部物价指数与统计局CPI食品分项拟合度较好，但近期出现向上的偏差-4-3-2-1012345606070809CPI食品分项（环比，季调）商务部食用农产品价格指数（环比，季调）数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表4 商务部数据指向9月份CPI同比增速或达3.7%，10月份超4%。 3.74.2-202468100607080910利用商务部数据预测（注：10月份数据不完整）CPI同比增速数据来源：CEIC, 莫尼塔公司 宏观经济研究•快评 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年10月20日 我们判断通胀10月见顶后将持续回落，加息将是一次性事件 基于调控通胀及通胀预期是央行本次加息主要原因的判断，我们认为本次升息之后央行暂不会进入连续加息周期，因为大概率事件是CPI将在10月见顶后缓慢回落。 正如我们在近期报告中多次重申的那样，未来将有三个因素制约CPI的上行： 1） 本次复苏周期由于基本面较弱的缘故，M1与CPI之间的时滞有可能达到10个月，由于M1同比增速在今年1月份见顶，因此通胀的压力在10/11月份后将逐渐回落； 2） 从宏观的供需情况来看，工业生产的产出缺口在过去一段时间内持续回落，随着总需求小于总供给的情况进一步恶化，产出缺口将越来越成为通胀回落的主要因素； 3） 从具体的产品来看，生猪存栏数从6/7月份开始反弹，意味着四个月养成的生猪将在10/11月份开始投放市场，供给的扩大将进一步抑制CPI的涨幅。而中国除大豆之外的粮食作物供给稳定，使得由于粮食价格全面暴涨所带来的全面型通胀压力不大。 基于以上判断，我们认为通胀在11月份之后开始缓步回落将是大概率事件，因此如果央行的利率政策主要是紧盯通胀，则当前并不具备持续加息的条件。本次加息将只是一次性事件。 图表 5 生猪存栏量（亿头）出现明显上升，后期猪肉价格上升压力进一步减小 图表 6 主要农作物供给保持稳定，没有出现明显减产 4.04.14.24.34.44.54.64.74.808/1209/0609/1210/06 主要农作物 产量预估 (万吨) 变化（%） 播种面积预估 (千公顷)变化(%)稻米 19,700 0.8 30,667 2.2小麦 11,400 -1 24,400 0.8玉米 16,500 6.1 31,400 2.1大豆 1,500 0.7 8,400 -4.5 数据来源：WIND，莫尼塔公司 数据来源：中华粮网，莫尼塔公司 图表 7 本轮周期中M1或领先CPI 10个月，指向CPI同比增速10/11月见顶 图表 8 产出缺口显示通胀上行动力将明显减弱 0510152025303540459799010305070911%-4-20246810M1同比增速：领先10个月CPI同比增速：右轴-4%-2%0%2%4%6%8%10%97990103050709-3%-2%-1%0%1%2%3%CPI同比增速：左轴工业生产产出缺口 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 宏观经济研究•快评 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2010年10月20日 加息有助于防止储蓄活化后的流动性进一步泛滥 在美联储对第二波量化宽松表示了强烈的意愿后，全球资产价格在流动性的推动下快速上升。在这个背景下，伴随着从9月初人民币升值步伐终于有所加速，热钱也开始蜂拥而入。另外一方面，从今年二月份开始，中国再次陷入负利率。随着人民币升值预期越来越强烈，热钱流入的速度或再次加快，居民储蓄缩水的情况有可能因此而加剧。这意味着，居民储蓄面临着活化的风险。在进入楼市的道路基本被卡死之后，其他各类资产变成了潜在活化资金的目标。 历史上，中国曾经发生过两次明显的储蓄搬家。发生的背景都是股市出现了快速上升，引发了赚钱效应，进而导致了居民储蓄资金涌向股市。国庆长假之后，中国股市再次大象起舞，上证指数在8个交易日内上涨346.19点（13.04%）。 在资金充裕的背景下，赚钱效应已经出现，居民储蓄活化的条件已经具备。考虑到活期储蓄在总储蓄中的占比高达40%， 如果发生储蓄活化，会对一系列资产价格形成冲击。在此时刻，央行出手加息有利于稳定通胀预期，锁定流动性，避免储蓄活化后推升各类资产价格从而吸引热钱加速流入而进一步冲击中国资本市场。 另一方面，从锁定资金的角度来看，如果居民产生持续加息的预期，反而会使得居民将资金存入期限较短的储蓄账户中以