汇丰2月份PMI预览数据点评：警惕政策连续紧缩下的经济下行风险

点评报告 【投资策略·证券研究报告】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 。 事件： 2 月 21 日，汇丰(HSBC)首次公布中国制造业采购经理人指数(PMI)预览。数据显示，2 月份汇丰中国制造业 PMI 预览由前一月的 54.5 降至 51.5，创出近七个月的低点，表明最近货币政策快速连续紧缩之后，其累积效应开始逐渐显现，制造业景气度有所下降。 汇丰 2 月份制造业 PMI 终值定于 3 月 1 日发布。 过去 12 个月汇丰中国制造业 PMI 数据分别为 54.5\54.4\55.3\54.8\52.9\51.9\49.4\50.4\52.7\55.2\57.0\55.8\57.4（时间顺序由近至远，最近数据为 2011 年 1 月份）。 点评： 一. 汇丰首次发布 PMI 预览数据，其更早的反映了制造业的扩张与收缩状况 “汇丰中国制造业采购经理人指数 (PMI) 预览”数据是由汇丰银行与 Markit（一家全球财经服务信息提供商）联合编制的预览数据，其数据基于汇丰 PMI 调查数据的先期分析制作而成，可以更早的反映中国经济的运行状况。预览数据比同月的 PMI 最终数据提前约一周发布，并早于同类统计数据的公布时间，本次发布是该数据第一次发布。 根据相关资料，PMI 预览数据以每月汇丰 PMI 调查总样本量的 85%-90%为依据，在相当程度上代表了 PMI 最终数据，可以反映每月经济运行的趋势。值得关注的是，该预览与最终发布的 PMI 指数都经过季节调整的处理。 由于该指数仅是第一次发布，我们暂无历史数据评估该指数与 PMI 最终值之间的关系，但是以其构成看来，与实际汇丰 PMI数据应当具有较高的相关度，可靠性较高。 二. 汇丰 PMI 预览指数下跌幅度超出市场预期，显示中国制造业景气程度正在放缓 最新公布的 2 月份 PMI 预览指数较前一月下跌了 3%，显示出较大的跌幅，并且跌至近 7 个月以来的低点，全面超出市场预期。 汇丰 PMI 与中采 PMI 相比，其采样样本更多的包括了中小企业而非大中型企业和国有企业。本次数据公布并没有详细列出各分项指数的变动。但是如果预览指数与最终公布的 PMI 指数相近，则意味着分项指数中的一项或者多项出现了明显的下滑，也很有可能意味着中国的中小制造业企业以及民营企业的活动正在放缓。 东方证券研究所策略团队 王明旭（执业证书编号：S0860209100201） 刘 俊（执业证书编号：S0860208110153） 王晓李（执业证书编号：S0860108081123） 郑文琦（执业证书编号：S0860210030005） 联系人： 杨 娜 yangna@orientsec.com.cn 樊 磊 fanlei@orientsec.com.cn 王 鹏 wangpeng@orientsec.com.cn 投资策略 报告发布日期 2011年02月23日 星期三警惕政策连续紧缩下的经济下行风险 ——汇丰2月份PMI预览数据点评 2 警惕政策连续紧缩下的经济下行风险 —— 汇丰2月份PMI预览指数点评从工业增加值与 PMI 指数的关系而言，我们发现汇丰 PMI 指数与工业增加值同比增速的相关性更高。汇丰 PMI 指数的显著下滑可能意味着工业增加值的增速有放缓的可能。 图1：汇丰PMI与工业增加值 404550556065Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-100510152025官方PMIHSBC PMI工业增加值同比 资料来源：Wind 东方证券研究所 三. 警惕政策连续紧缩之下，经济可能存在的下行风险 自去年三季度之后，国内通胀水平出现了显著上升，并有逐步恶化的趋势。在这种情况下，政府在去年 10 月 20 日首次提高基准利率，标志货币紧缩周期正式启动。在之后短短 4 个月时间内，央行再度 2 次加息、5 次上调存准率，频度之高、力度之强，历史罕见。东方策略团队在之前的多篇报告中反复重申：货币政策快速连续紧缩最终导致“量变到质变”的效果，从而最终对流动性起到逆转作用。 事实上，从 M1、M2 的指标看来，目前流动性已经出现了明显偏紧的迹象。而从我们了解到的温州民间借贷利率迅速上升（月息甚至达到 5%的水平）的情况来看，实体经济资金偏紧的表现也已经比较明显。 图2：CPI同比与工业产出缺口 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月工业产出缺口CPI同比 资料来源：中国人民银行、东方证券研究所 3 警惕政策连续紧缩下的经济下行风险 —— 汇丰2月份PMI预览指数点评图3：M1及M2同比增速 051015202530354045Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11M1同比M2同比 资料来源：CEIC、东方证券研究所 结合近期基准利率和存准率的密集上调频率以及对信贷的严格控制，央行的主动紧缩决心较为坚定，本轮货币紧缩周期仍有空间。根据东方策略团队判断：结合当前的通胀形势，未来还可能会有 2—4 次甚至以上的加息；存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在 23%以上。总体来说，不管是从存款利率方面，还是存款准备金率方面，本轮货币紧缩周期仅过半程。 毫无疑问，控房价、抗通胀仍将是近期政策的主基调。此外，民间利率借贷利率持续走升，人民币汇率也连创新高，流动性快速且连续地紧缩导致实体经济资金紧张的状况加剧，各项紧缩政策对实体经济的效应可能将逐步显现。 自去年 8 月份之后，工业产出缺口出现连续回升，显示经济触底反弹，回升趋势明显。不过，在近期密集的紧缩政策调控之下，代表经济景气程度的工业产出缺口是否在下一阶段继续回升，需要进一步观察。 2 月份汇丰 PMI 指数预览超预期下降非常值得我们警惕，如果月底公布的正式数据与此相似，并且中采与汇丰 PMI 指数同时表现出同步下行趋势，则表明快速密集的紧缩调控政策的累积效应有可能开始显现，下一阶段中国经济可能出现下行风险。 不可否认，依据单一数据对于经济做出判断难免有失偏颇。因此，我们近期会密切关注各种宏观经济数据变动，进而从不同角度反复验证，请关注我们近期相关点评报告以及策略数据周报。 四. 中期角度而言，A 股市场估值纠偏还将继续，低估值蓝筹仍是首选。 鉴于通胀形势的复杂性，未来 3-6 个月宏观政策将继续处于一个偏紧的运行区间，需密切关注前期一系列紧缩政策的滞后效应。 在当前市场环境下，市场估值水平难以得到系统性提升。绝对低估值（无论 PE 还是 PB）的蓝筹品种是我们的配置首选，我们认为低估值公司在至少未来3至6个月有较高可能获取相对收益。中小盘股票在利率持续提升及流动性弱化的背景下，其估值将面临持续压力，后期走势必将出现明显分化。中小盘成长股和大盘蓝筹股、消费类行业和周期类行业的巨大估值差异在今年将会逐渐修复，整个市场的估值纠偏之路仍将继续。 警惕政策连续紧缩下的经济下行风险 —— 汇丰2月份PMI预览指数点评分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人