贵金属月报：金价继续横盘而白银冲高回落

类别贵金属月报 2025年8月1日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 金价继续横盘而白银冲高回落 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以等因素影响下重新开始新一轮上涨，4月3日伦敦黄金创下3168美元/盎司的新历史记录。4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席引发美国财经纪律失控的风险，国际产业链与跨境资金重新部署引发美国市场股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普陆续暂停高额对等关税以促进贸易协议，国际贸易形势缓和以及避险需求减退使得金价失却进一步上涨动能，转而维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行；虽然5月初印巴小规模冲突以及6月初以色列和美国空袭伊朗均阶段性推高金价，但印巴停火和以伊停火后金价又很快回调。7月份特朗普政府强力施压美联储降息并借美联储大楼装修事件意图解雇美联储主席鲍威尔，再次引发美国财经纪律失控担忧并再次将伦敦黄金推高至3400美元/盎司上方；但随后特朗普再次澄清无疑解雇鲍威尔，而且美联储议息会议非但不降息更传递鹰派立场，因此7月底金价又回到3300美元/盎司下方，5月下旬至7月底伦敦黄金都是在3250-3450美元/盎司的窄幅区间内横盘运行。 《宏观专题-20250724-从CIP指数观察中国制造业的国际竞争力》 宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 我们判断国际贸易货币体系重组带来的避险需求和储备分散化需求将继续支撑黄金长周期牛市，特朗普同时推进国内外多项重磅改革导致经济增长疲软与央行降息预期将继续支撑黄金中周期牛市；但金价持续偏强运行以及极高的市盈率水平也意味着金价波动性显著增强，且三季度要关注特朗普政府更多关税措施与通胀压力回升对美联储降息时点的抑制作用。我们预计短期内伦敦黄金将继续在3120-3500美元/盎司区间内震荡整固，以等待下一轮突破上涨行情的到来，观察美联储主席鲍威尔在Jackson-Hole全球央行会议上表态对金价的指引。建议投资者继续持多头思路以中低仓位参与交易，不要满仓追多但也不要随意猜顶甚至盲目做空，偏向空头思维的交易者可以关注白银上涨动能衰竭后的“多黄金空白银”套利交易策略。 目录 一、2025年1-7月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美国经济增长动能走弱................................................................................-5-2.2美联储展示鹰派立场....................................................................................-8-2.4美元汇率反弹美指利率持稳......................................................................-12-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-13-三、贵金属价格展望..............................................................................................-14- 一、2025年1-7月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升、美元汇率和美债利率偏弱回落以等因素影响下重新开始新一轮上涨，4月3日伦敦黄金创下3168美元/盎司的新历史记录。4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席引发美国财经纪律失控的风险，国际产业链与跨境资金重新部署引发美国市场股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普陆续暂停高额对等关税以促进贸易协议，国际贸易形势缓和以及避险需求减退使得金价失却进一步上涨动能，转而维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行；虽然5月初印巴小规模冲突以及6月初以色列和美国空袭伊朗均阶段性推高金价，但印巴停火和以伊停火后金价又很快回调。7月份特朗普政府强力施压美联储降息并借美联储大楼装修事件意图解雇美联储主席鲍威尔，再次引发美国财经纪律失控担忧并再次将伦敦黄金推高至3400美元/盎司上方；但随后特朗普再次澄清无疑解雇鲍威尔，而且美联储议息会议非但不降息更传递鹰派立场，因此7月底金价又回到3300美元/盎司下方，5月下旬至7月底伦敦黄金都是在3250-3450美元/盎司的窄幅区间内横盘运行。由于黄金持续高位偏强运行而且国际贸易形势缓和后市场风险偏好有所恢复，6月份资金大举做多走势相对落后因而具备较高性价比的白银、铂金和钯金等贵金属，7月份中国反内卷政策预期继续推高工业属性较强的银价，7月23日伦敦白银创下39.52美元/盎司的15年高点；随后反内卷预期炒作氛围有所降温而银价也调整至36.5美元/盎司附近。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨25.4%和26.9%，伦敦黄金于4月22日创下新历史记录3500美元/盎司；由于同期人民币兑美元汇率升值1.7%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2025年迄今上海金银期指分别上涨24.6%和20.4%，上海黄金9999于4月22日创下834.6元/克的新历史记录。从相关性看，黄金与美元指数之间保持较高的负相关性，但近期美元反弹对黄金的影响暂时还没有体现，因此黄金与美元指数的负相关性有所减弱；黄金与美债实际利率之间的正相关性显著减弱，或意味着美国财政扩张法案落地使得美国经济状况开始影响黄金价格；黄金与原油之间从负相关性转为正相关性，表明近期原油价格偏强运行为黄金带来抗通胀需求；黄金与白银之间的正相关性有所增强，或反映白银资金推动力度有所减弱。 二、影响因素分析 2.1美国经济增长动能走弱 特朗普对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间，国内外同时推进多项激进改革严重扰乱美国经济社会正常秩序，2025年上半年美国经济增长动能有所减弱。2025年二季度美国实际GDP环比年率增长3%，略超市场主流预期的2.6%，这也意味着美国经济避免了技术性衰退风险；价格指数环比年率增长2%，低于市场主流预期的2.2%，但个人消费支出PCE物价指数环比年率增长2.5%，高于市场主流预期的2.3%。2025年上半年美国实际GDP环比年率平均增长1.23%，为2023年下半年以来的最小值；其中个人消费平均拉动0.65个百分点，远小于2021年至2024年的平均拉动2.55个百分点，显示出政策不确定性与潜在通胀压力对人们消费意愿的抑制作用；私人固定资产投资平均拉动0.7个百分点，略高于2021年至2024年的平均拉动0.54个百分点，反映2024年下半年美联储累积降息一个百分点以及关税武器化威胁下的抢进口抢投资的综合影响；政府支出平均拖累0.01个百分点，显著低于2021年至2024年的平均拉动0.33个百分点，说明特朗普2.0整顿联邦机构抑制了经济增长。上半年库存投资平均拖累0.29个百分点，净出口平均拉动0.19个百分点，意味着美国经济已经进入去库存阶段，而且联邦机构整顿与关税武器化短期内起到改善贸易失衡的作用。 6月份美国新增非农就业14.7万，远超市场主流预期的10.6万；前两个月合计上修1.6万，近三个月移动平均新增14.97万，为近四个月最高值。主要就业增量来自地方政府部门和教育医疗行业，制造业、批发业、专业服务和联邦政府就业环比萎缩，其中2025年2月份至6月份联邦政府就业减少6.9万或2.3%。 6月份私营非农雇员平均薪资同比增长3.71%，为2024年8月份(3.63%)以来最低值，近六个月环比折年率则小幅反弹至3.48%；私营非农雇员平均周工时较5月份下滑0.1个小时至34.2小时，仅略高于2025年1月份的34.1小时。机构调查显示美国创造就业岗位能力尚可，但雇员薪资增速与周工时均较为偏弱。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 6月份美国就业参与率回落至62.28%，为2022年12月份以来最低值，延续2023年11月份阶段性见顶后震荡回落趋势，反映了美国人口老龄化的长期因素和新冠疫情冲击人们就业休闲观点的短期因素的综合影响。6月份U3失业率从4.24%回落至4.12%，为近五个月最小值，Sahm规则指标也回落到0.217；但U5失业率上升至5.15%，为2021年11月份以来最高值，而U6失业率大致持稳，显示狭义失业率有所回落但广义失业率仍存隐患。6月份美国职位空缺数743.7万，较5月份的771.2万显著回落但仍高于3月份的720万，离职率和裁员率双双回落。总体看美国就业市场弱而不衰，不确定性笼罩下企业观望情绪浓厚但暂时无意裁员，供需两端同时收缩以及国际贸易形势缓和使得美国就业市场显著恶化的概率较低。 美国6月份整体CPI同比增长2.7%，增速较5月份加快0.3个百分点；核心CPI同比增长2.9%，增速较5月份加快0.1个百分点。6月份整体CPI环比增长0.3%，其中能源CPI环比增长0.9%，美国和以色列空袭伊朗核设施引发的原油大涨为主要因素；二手车CPI环比萎缩0.7%，为连续四个月环比萎缩；核心商品CPI环比增长0.3%，增速为2023年3月份以来最高值，显示美国政府关税措施开始影响到商品价格；核心服务CPI环比上涨0.4%但住宅CPI环比仅上涨0.2%，增速2021年2月份以来最低值。6月份美国商品PPI环比反弹但服务PPI环比萎缩，进口价格连续两个月同比萎缩0.2%。整体看美国物价逐渐受到关税冲击但供应商对于提价仍较为谨慎，海外生产商与进口商共同承担大部分关税成本，薪资增速 回落与房价见顶回落或施压服务业