资产配置周报：风险偏好终现回落

一、国家资产负债表分析

• 负债端：2025年6月实体部门负债增速8.9%，略超预期，预计7月反弹至9.2%，形成年内高点后转下行，年底预计降至8%附近。金融部门资金面边际收敛。盈利平稳，流动性边际收敛，风险偏好转降是时间问题。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债降低地方融资成本和违约风险，提升社会预期。财政政策方面，6月末政府负债增速15.3%，预计7月升至15.6%，年底预计降至12.5%附近。货币政策方面，上周资金面边际收敛，一年期国债收益率收至1.37%，预计下沿约为1.3%；十年期国债收益率1.71%，期限利差收窄至33个基点，预计中枢降至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%。
• 资产端：6月物量数据企稳，关注后续经济能否边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察是否成为未来中枢目标。

二、股债性价比和股债风格

• 中国经济体量资产价格受国内资产负债表两端影响，预计2025年资产端实际GDP增速4-5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体震荡中性。
• 2025年两次实体部门扩表后，7月有望形成年内高点后转下行。关注权益风格能否转向价值占优。美国经济与互联网泡沫破裂时期相似，预计回归趋势水平，关注何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值。长债性配置窗口已打开，关注价值类权益资产何时打开配置窗口。推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。
• 宽基指数推荐：红利指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。

三、行业推荐

• 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优。推荐红利类股票：不扩表，盈利好，活下来。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。