转债市场周报：转债进入强股性区间，风险与机遇并存

转债进入强股性区间，风险与机遇并存 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（7月28日-8月1日） 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.37%，价格中位数-1.22%，我们计算的算术平均平价全周-1.00%，全市场转股溢价率与上周相比+0.09%。个券层面，奇正（创新药）、东杰（实控人或变更）、天路（雅下水电概念）、景23（PCB）、海波（桥梁钢结构工程）转债涨幅靠前；大禹（雅下水电概念&已公告强赎）、亿田（算力概念）、应急（军工&已公告强赎）、奥飞（数据中心）、宏丰（合金材料&已公告强赎）转债跌幅靠前。 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.75企业/公司/转债规模(千亿)71.4/23.7/6.6 观点及策略（8月4日-8月8日） 转债进入强股性区间风险与机遇并存，警惕三方面风险（小盘股/债市压力/条款乐观定价），挖掘三类机会（反内卷/正股成长高波/红利）： 7月沪指站上3600点，转债平均平价站上110元，市场价格中位数大于130元，均处于2010年来90%、2023年以来100%分位数，转债资产已进入强股性区间；随着债底保护下降，估值进一步提升，我们认为后续续警惕三类风险： 警惕小盘股调整：万得小微盘指数年内涨47.5%，中证2000涨18.72%，同期沪深300涨3.8%，存续转债中正股属于中证2000非A500成分有209只，微盘股指数33只，正股平均PE(TTM)均超过100x，若小微盘出现剧烈调整，转债市场恐受影响；风险观测指标包括融资买入额下降等； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《公募REITs周报（第27期）-指数继续回调，各板块均收跌》——2025-07-27《转债市场周报-价格中枢再抬升，关注绩优品种》——2025-07-27《超长债周报——反内卷通缩预期好转，超长债暴跌》——2025-07-27《超长债周报——多空交织，超长债再度放量》——2025-07-21《公募REITs周报（第26期）-指数小幅收跌，各板块涨跌分化》——2025-07-20 警惕债市压力传导至偏债型转债：历史经验看，债基面临赎回压力时倾向于抛售流动性较好的转债以应对现金需求，尤其结合公募二季报，一级债基为本轮转债增配主力，其资产配置中纯债占据主要份额；近期债市波动加剧，可能会对转债构成资金层面的扰动；赎回压力可通过国债期货、30年国债ETF份额等综合判断；对于转债择券而言，可避开转股价值较低且高纯债溢价率的大余额偏债型转债； 警惕对条款乐观定价的修正：晶澳转债公告下修到底决议次日同行业天23转债跳空高开，虽从结果来看，数个交易日后天23转债发行人董事会亦提议下修，但时间差反映投资者超前博弈，直接定价最有利于转债投资者的情形；赎回条款亦出现接近触发赎回的标的按不赎回定价情况；一旦最乐观的预期落空，个券势必发生调整，择券建议避开条款上过度乐观定价的个券； 持续稳定和活跃资本市场，开启“慢牛”行情，将股市变成居民财富增值保值蓄水池的基调下，对股市不宜轻易言空，建议从三条思路挖掘机会：（1）“反内卷”尤其利好转债资产，关注落后产能出清；（2）正股成长高波的偏股型转债；（3）经济“现实”改善前红利资产配置价值不减。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 转债进入强股性区间，风险与机遇并存 上周市场焦点（2025/7/28-2025/8/1） 股市方面，上周权益市场先扬后抑，或由于重要会议中高层对当前经济形势表态较为积极、且对“反内卷”相关表述较为克制，周期及消费板块整体回调，而创新药BD持续落地且部分头部企业业绩表现亮眼下，创新药板块涨幅居前。周一A股三大指数集体上涨，沪指涨0.12%，深成指涨0.44%，创业板指涨0.96%，全市场成交额1.77万亿元，较上日缩量493亿元；板块题材上，PCB、影视院线、PEEK材料板块走高，煤炭、钢铁板块调整。周二A股继续上涨，沪指涨0.33%，深成指涨0.64%，创业板指涨1.86%，全市场成交额1.83万亿元，较上日放量632亿元；CRO、特钢概念、雅下水电板块走高，银行、保险、猪肉板块调整。周三A股三大指数表现分化，沪指涨0.17%，深成指跌0.77%，创业板指跌1.62%，全市场成交额1.87万亿元，较上日放量417亿元；板块题材上，三胎、影视院线板块走高，电池、数字货币、多元金融板块调整。周四A股三大指数集体下跌，沪指跌1.18%，深成指跌1.73%，创业板指跌1.66%，全市场成交额1.96万亿元，较上日放量909亿元；板块题材上，智谱AI、液冷服务器、辅助生殖板块走高，钢铁、煤炭、保险板块调整。周五A股延续下跌，沪指跌0.37%，深成指跌0.17%，创业板指跌0.24%，全市场成交额1.62万亿元，较上日缩量3420亿元；板块题材上，中药、光伏设备、AI智能体板块走高，军工、民爆板块调整。 分行业看，上周申万一级行业多数收跌，医药生物(+2.95%)、通信(+2.54%)、传媒(+1.13%)、电子(+0.28%)、社会服务(+0.10%)表现居前；煤炭(-4.67%)、有色金属(-4.62%)、房地产(-3.43%)、美容护理(-3.30%)表现靠后。 债市方面，上周债市总体上涨，市场对增量政策预期转弱、7月官方PMI不及预期、中美谈判依旧焦灼等影响下，市场风险偏好回落，债市情绪走强；周五10年期国债利率收于1.71%，较前周下行2.65bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.37%，价格中位数-1.22%，我们计算的算术平均平价全周-1.00%，全市场转股溢价率与上周相比+0.09%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-1.53%、-1.44%、+0.04%，处于2023年来80%、80%、72%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业收跌，传媒（+1.02%）、医药生物（+0.99%）、机械设备（+0.89%）、社会服务（+0.80%）表现居前，煤炭（-3.65%）、非银金融（-3.34%）、 石油石化（-3.13%）、有色金属（-2.70）表现靠后。 个券层面，奇正（创新药）、东杰（实控人或变更）、天路（雅下水电概念）、景23（PCB）、海波（桥梁钢结构工程）转债涨幅靠前；大禹（雅下水电概念&已公告强赎）、亿田（算力概念）、应急（军工&已公告强赎）、奥飞（数据中心）、宏丰（合金材料&已公告强赎）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额3860.83亿元，日均成交额772.17亿元，较前周小幅下降。 观点及策略（2025/8/4-2025/8/8） 转债进入强股性区间风险与机遇并存，警惕三方面风险（小盘股/债市压力/条款乐观定价），挖掘三类机会（反内卷/正股成长高波/红利）： 7月沪指站上3600点，转债平均平价站上110元，市场价格中位数大于130元，均处于2010年来90%、2023年以来100%分位数，转债资产已进入强股性区间；随着债底保护下降，估值进一步提升，我们认为后续续警惕三类风险： 警惕小盘股调整：万得小微盘指数年内涨47.5%，中证2000涨18.72%，同期沪深300涨3.8%，存续转债中正股属于中证2000非A500成分有209只，微盘股指数33只，正股平均PE(TTM)均超过100x，若小微盘出现剧烈调整，转债市场恐受影响；风险观测指标包括融资买入额下降等； 警惕债市压力传导至偏债型转债：历史经验看，债基面临赎回压力时倾向于抛售流动性较好的转债以应对现金需求，尤其结合公募二季报，一级债基为本轮转债增配主力，其资产配置中纯债占据主要份额；近期债市波动加剧，可能会对转债构成资金层面的扰动；赎回压力可通过国债期货、30年国债ETF份额等综合判断；对于转债择券而言，可避开转股价值较低且高纯债溢价率的大余额偏债型转债； 警惕对条款乐观定价的修正：晶澳转债公告下修到底决议次日同行业天23转债跳空高开，虽从结果来看，数个交易日后天23转债发行人董事会亦提议下修，但时间差反映投资者超前博弈，直接定价最有利于转债投资者的情形；赎回条款亦出现接近触发赎回的标的按不赎回定价情况；一旦最乐观的预期落空，个券势必发生调整，择券建议避开条款上过度乐观定价的个券； 持续稳定和活跃资本市场，开启“慢牛”行情，将股市变成居民财富增值保值蓄水池的基调下，对股市不宜轻易言空，建议从三条思路挖掘机会： “反内卷”尤其利好转债资产，关注落后产能出清：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反内卷”短期内调动下游补库需求，转债公司受益于产品价格回升及出货量增加，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头盈利性增强；相关行业包括炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、电池材料、原料药、生猪养殖等； 正股成长高波的偏股型转债：近期行情轮动加速，科技内部资金存在此消彼长，而转债收益不对称性的特征天然受益于波动率加大，优选偏股型正股低位品种，对正股的敏感度高且向上空间更大，关注业绩持续上调的算力（PCB、液冷、服务器等）、受益于大模型迭代的AI应用、招标改善的创新药及器械、选配率提升的智能驾驶汽零、芯片自主可控、人形机器人零部件、固态电池材料等方向； 经济“现实”改善前红利资产配置价值不减：7月牛市氛围下，以银行为首的红利资产经历显著调整，工商银行股息率重回4%上方；牛市氛围主要交易经济及物价上行“预期”，然而在经济“现实”改善前，利率仍处于绝对低位，保险等绝对收益机构资产荒压力下，对稳定分红派息的红利资产需求依旧；关注银行、水务、燃气等； 估值一览 截至上周五(2025/08/01),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为43.34%、31.74%、23.52%、15.72%、10.88%、7.24%,位于2010年以来/2021年以来92%/88%、87%/80%、85%/80%、78%/63%、72%/57%、78%/56%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为-1.7%，位于2010年以来/2021年以来的3%/1%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为34.76%，位于2010年以来/2021年以来的66%%/47%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-12.28%，位于2010年以来/2021年以来的33%/35%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2025/7/28-2025/8/1）无转债公告发行，伯25转债上市； 伯25转债（113696.SH） 正股伯特利（603596.SH），隶属于汽车行业，截至8月1日市值287.18亿元。公司主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域，现公司具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统 产品 的自 主 正向 开 发能 力。2024年 公司 实现 营 业收 入99.37亿 元， 同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.6%；2025年Q1公司实现营业收入26.38亿元，同比+41.83%，实现