美国非农就业大幅下修的背后

美国非农就业大幅下修的背后 事件：北京时间8月1日20:30，美国公布7月非农就业数据。 作者 核心结论：美国7月新增非农就业低于预期，前两月数据大幅下修至极低水平，失业率小幅反弹并符合预期。本次数据引发市场衰退预期和降息预期明显升温，美联储9月降息概率已从40%升至87%，年内降息预期也从大概率1次变为至少2次。具体看，本次非农数据大幅下修主因有三：政府部门裁员、驱逐非法移民、自然灾害频发。需注意的是，2020年以来非农数据经常出现大幅修正、单月下修10万以上的情况已有15次，近期高频指标也显示美国经济韧性仍强，指向本次下修更可能是一次性调整、尚不足以证明美国经济即将衰退。往后看，8-9月海外股市往往季节性偏弱，叠加美国衰退预期的证伪需要时间，预计短期海外市场仍将维持risk-off；若9-10月公布的非农数据出现明显反弹或上修，则Q4海外市场有望再度切换至risk-on。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美联储“内斗”上演——兼评美国Q2 GDP和7月议息会议》2025-07-312、关税对通胀的影响开始显现——美国6月CPI点评》2025-07-163、《美国6月非农与ADP就业为何大幅背离？》2025-07-044、《待时而动——2025年中期海外宏观展望》2025-06-245、增量信息有限——美联储6月议息会议点评》2025-6-19 1、美国7月非农就业不及预期，前值大幅下修，失业率符合预期。 >整体就业表现：美国7月新增非农就业7.3万，低于预期值11万；6月数据由14.7万下修至1.4万，5月数据由14.4万下修至1.9万，两月合计下修25.8万。失业率4.2%，符合预期，略高于前值4.1%。劳动参与率62.2%，略低于预期值和前值62.3%。每周平均工时34.3小时，略高于预期值和前值34.2小时。平均时薪环比0.3%，与预期和过去12个月均值持平，高于前值0.2%。 >行业就业表现：从7月美国各行业新增就业来看，教育和保健服务业、零售业、金融业的新增就业较多且较上月改善明显，政府雇员大幅减少，采矿业、制造业、批发业、专业和商业服务业延续负增。总体看，7月当月就业数据仅小幅弱于预期，但前两个月数据大幅下修至极低水平，引发市场对美国经济衰退的担忧再度升温。 2、非农公布后，美股大跌、黄金大涨，美联储降息预期明显上调。 >大类资产表现：非农公布后，美股、美债收益率和美元指数大幅下行，黄金大幅上涨。截至8/2收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.6%、2.2%、1.2%，10Y美债收益率下行14.6bp至4.22%，美元指数下跌1.4%至98.7，现货黄金上涨2.2%至3362.6美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期明显上调。利率期货隐含的9月降息概率从40%升至87%，年内降息次数从1.3次升至2.4次，即市场从预期年内大概率只降息1次变为至少降息2次。 3、非农大幅下修不代表经济即将衰退，但市场短期可能延续risk-off。 >非农大幅下修原因：非农数据初值的统计是截至每月12日那一周，后续收到更多样本后会对初值进行两次修正，此外每年还会基于人口普查的结果进行年度修订。由于非农样本的接收期较长，且统计模型自带“移动平滑”效果，对一些重大事件影响的反应往往存在滞后性。实际上自2020年以来，非农数据的修正幅度相较之前明显扩大，单月下修超过10万的情况已累计出现过15次。具体到本次数据大幅下修，我们认为主要反映了三方面因素： （1）政府部门裁员。特朗普上台后，任命马斯克成立政府效率部（DOGE）并实施了大规模裁员计划，前两个月非农数据的下修幅度中有接近一半来自政府部门的贡献。 （2）驱逐非法移民：前期报告中我们多次指出，2020年以来非法移民已成为美国就业市场的重要力量，特朗普上台后加强边境管控并驱逐非法移民，自3月以来非美籍就业者数量、兼职就业者数量均已出现大幅下降，低端行业就业人数下修幅度更大也是一个佐证。 （3）自然灾害频发：过去三个月，美国有多个州遭遇了火灾、飓风、洪涝等灾害，一定程度上对就业岗位和样本统计造成了扰动。 >美国衰退风险分析：虽然5-6月的非农数据大幅下修，但同一时期的初请失业金人数、周度经济指数等高频指标均表现良好，此前公布的二季度GDP在剔除“抢进口”扰动后也只是略微放缓。因此，我们更倾向于认为本次非农数据的下修是一次性调整，并不能代表美国经济已出现衰退迹象。重申前期观点：受益于“资产负债表修复+宽货币+宽信用+宽财政”，当前美国经济内生动能并不弱，再考虑到目前美国与主要国家的贸易谈判进展顺利，经济软着陆仍是大概率事件。 >市场短期交易逻辑：前期报告中我们多次指出，历史上看8-9月往往是海外股市表现最差的时段，而10月开始往往会明显转好。本次非农数据加剧了市场的衰退担忧，要证伪衰退风险至少要等到下个月非农数据公布。因此，未来1-2个月海外市场面临“弱季节性+弱预期”，预计仍将维持risk-off模式；但如果9-10月公布的非农数据出现明显改善或大幅上修，则四季度海外市场可能再度切换至risk-on。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com