销售火爆，但成本也在上升

也上升 销售火爆但成本也在上升 目标价格44.95美元(Previous TP40.61美元)上/下侧17.5%当前价格38.26美元 2025年第二季度财报超出预期，我们认为其基本面表现卓越，有望推动2025年下半年的销售增长。然而，由于交付成本可能会持续上涨，并且可能会向经销商提供一些补贴，2025年下半年的OP利润率可能会面临一些压力。不过总体而言，2025财年（估计销售增长41%，净利润增长43%）仍有可能实现合理快速增长。鉴于估值处于低位（仅交易于2025财年市盈率的21倍，而预计2024-2027财年销售额复合年增长率为25%），维持买入评级。 中国消费品 沃尔特·伍(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 我们认为2025年第二季度的潜在表现实际上非常强劲，具体包括：毛利率、新产品发布以及客户获取和激活。 - 2025年第二季度毛利率的改善非常令人印象深刻，因为公司应该会经历一些不利因素，比如咖啡豆价格上涨（2024年第三季度至2025年第一季度期间，平均价格上涨了约70%，假设luckin coffee的输入成本上涨了30%，这将会导致2025年第二季度毛利率下降约1个百分点），但这些不利因素被更好的产品组合（非牛奶基咖啡如水果美式咖啡、水果茶和蔬菜饮料的销售组合显著增加，且它们的毛利率往往高于集团平均水平）和更高效的供应链所抵消。我们相信这些因素仍将能够推动2025年下半年的毛利率同比增长。 - 新产品也相当成功，包括羽衣轻体果蔬茶/ Kale Fruit & Veggies Tea 和长安的荔枝/ Lychees from ChangAn。除此之外，各种果味美式咖啡也相当畅销；通过最近推出汽水版本，该系列的热度将很容易持续到 2H25E。此外，蔬菜饮料的推出（例如羽衣轻体果蔬茶/ Kale Fruit & Veggies Tea）也非常有前景，因为它实际上满足了一种新类型的需求（非咖啡和下午茶），这也可能成为 2H25E 的一个强劲增长动力。 - 客户获取和激活规模巨大。得益于不同电商平台的诸多补贴，2025年4月至7月的配送量增长令人印象深刻。对于luckin coffee而言，客户动态表现优异，大量新客户被获取（平均每月交易客户数在一个季度内增加了1700万，那些不活跃的客户开始再次购买，老客户也购买得更加频繁）。我们相信配送战实际上对luckin coffee有利，因为其客户留存率高于同行，这得益于高品质、种类丰富且无缝的客户体验，以及标准化的工作流程和高效的员工支持。 近期报道：酒仙桥（9922 HK）- SSS回收和 九毛九（9922 HK）- 改革方案更好，但需要更多时间(1 Apr 25) DPC疾速（1405 HK）- 长线故事完好无损，但让我们小心行事(25年3月31日) 保持买入，将止盈位提高到44.95美元。新的TP基于25x FY25E市盈率（由于FY25E销售增长更快，从23x上调），得到公司FY24-27E期间25%的销售复合年增长率(CAGR)和23%的净利润CAGR的支持。我们将FY25E/26E/27E的净利润预测上调了2%/8%/8%，以考虑：1) 更快的销售增长，2)更高的毛利率，以及3) 高于预期的交付费用、股权激励和税率。该股票目前交易在21x FY25E市盈率，鉴于稳健的基本面和巨大的长期潜力，仍然非常有吸引力。 销售增长预期保持强劲，但可能在2025年下半年出现利润率压力。 在销售增长方面，我们仍然非常自信，因为：1）SSSG仍然很快（预计至少15%，根据我们的渠道检查，2025年7月每家店铺每日平均售出杯数可能高达550杯），2）基数较低且天气比去年热，3）新产品的推出和品类扩张，4）我们认为配送战可能持续，因为淘宝和京东的首要任务是获取更多新用户，因此我们也没有看到补贴削减的迹象。但在边际方面，我们相当保守。虽然2025年第二季度预计GP边际可能同比改善，但整体OP边际和NP边际可能同比下滑，因为配送费用将持续激增（我们现在预计2025年第二季度销售占比为13%，而2025年第二季度为13.5%），并且瑞幸咖啡可能已经开始补贴其加盟商（我们现在预计2025年第二季度销售占比约2%，以应对配送战）。 门店扩张速度快于预期，我们预计在2025年第二季度仍将保持高速增长。公司于2025年第二季度新开了2,109家门店，同比增长31%，门店总数已达到26,206家。我们认为新店开设目标可能进一步提升至约7,000家（对比初始目标4,000家）。其中许多新店应开在高线城市的空白区域，或进一步渗透低线城市，因此预计2026年预期财务测算中，SSSG的潜在蚕食效应和负面影响可能较小。 为美国市场扩张奠定基础。美国市场目前处于早期探索阶段。战略上，公司采取了审慎稳健的态度，专注于验证美国消费者对其品牌定位、产品口味和定价策略的接受度。目标是深入了解当地市场需求和消费者习惯，积累运营经验，为未来大规模扩张奠定坚实基础。 2025年第二季度业绩超出预期，得益于强大的交付能力、加盟商销售额以及稳健的毛利率改善，但部分受到配送费激增、股权激励和更高税率的影响。对于2025年第二季度，luckin咖啡销售额同比增长47%，达到124亿元人民币，超出BBG/CMBI预期11%/4%，主要得益于：1)加速的直营店扩张，2)强大的配送订单增长，3)加盟商业务销售增长相对较快（包括设备和店铺建设相关材料销售），以及4)门店开设速度超过预期。毛利率跃升至62.8%，同比增长2.9个百分点，远好于CMBI预期的60.5%，可能由于产品组合更优（较少牛奶咖啡，更多美式咖啡和茶饮）以及供应链效率更高（更多批量采购，减少浪费，降低物流成本）。门店层面营业利润率（自营店）在2025年第二季度降至21.0%，同比下降0.5个百分点，从2024年第二季度的21.5%下降，可能由于配送到店销售比例更高以及配送相关费用。但集团层面营业利润率仍成功提升至13.8%，同比增长1.3个百分点，得益于总部成本相对固定，因此营业利润仍可增长62%，超出CMBI预期13%。GAAP净利润激增44%，达到125亿元人民币，较CMBI预期高4%。非GAAP净利润也增长44%，达到140亿元人民币，较BBG/CMBI预期高5%。股权激励费用约为1.54亿元人民币，高于CMBI预期的1.2亿元人民币，有效税率为29%，也远高于CMBI预期的23%。若排除这两项因素，净利润应远超预期。 盈利修正 关注图表 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 结果回顾 假设 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的第一责任人，无论全部或部分，保证就本报告所覆盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了本人对该证券或发行人的个人观点；以及(2)其任何部分报酬不直接或间接地与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义的关联方）均未参与任何与该证券或发行人相关的交易或事项。 佣金) (1) 在本研究报告发布之日起30个日历日内曾买卖或交易本报告中涉及的股票； (2) 在本研究报告发布之日起3个营业日后将买卖或交易本报告中涉及的股票； (3) 担任本报告中涉及的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 (4) 对本报告中涉及的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入一支未来12个月潜在回报超过15%的股票持未来12个月内，股票潜在收益为+15%至-10%卖未来12个月内潜在损失超过10%的股票未评级: 邦信证券未评级 : 预计该行业在未来12个月内将超越相关广义市场基准 : 预计该行业在未来12个月内将与相关广义市场基准表现相当 : 预计该行业在未来12个月内将表现不及相关广义市场基准 地址45/F, 冠捷大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（以下简称“CMBIGM”）不提供个性化投资建议。本报告在编制时未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，并且不保证，可能因其依赖于基础资产或其他市场变量的表现而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。 或其关联方。本报告并非要约也非招揽购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易。招商银行（国际）有限公司及其任何关联方、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的资讯的分析和解读。 CMBIGM已尽其所能确保数据的准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他含有与本报告不同信息和/或结论的出版物。在编制这些出版物时，它们可能反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市、作为主经纪商或从事本报告中提到的公司的证券交易，为自己和/或代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、转载、出售、重新分发或出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求提供。 对于此文件在英国的收件人 本报告仅供以下人员提供：（i）属于2000年金融服务与市场法第19(5)条（金融推广）指令（如下文简称“指令”）中所述的人员，或（ii）属于该指令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、非法人协会等，）中所述的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文的收件人在美国 CMBIGM在美国不是一个注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管当局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义根据1934年美国《证券交易法》第15a-6条的规定，以及修正案，并且可能不会提供给美国的任何其他人士。接受本报告的每个主要美国机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。希望根据本报告中提供的信息买卖证券的任何美国接收人应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于此文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D