首次覆盖报告：成本领先，弹性可期

现代牧业(1117)[Table_Industry] ——现代牧业首次覆盖报告 本报告导读： 原奶价格延续回落，25H2有望进入供需平衡通道，公司为牧业行业龙头，成本领先聚焦长远，有望受益于周期反转，业绩弹性较强。 投资要点： 原奶价格延续回落，25H2有望供需平衡。原奶价格持续低位，25年6月均价同比-7.7%至3.04元/kg，目前行业亏损面超90%，我们认为饲料成本增长与活牛价格提升有望加速奶牛存栏去化。25H2随着青贮收储资金压力加剧、热应激下供给端减产与成母牛补栏减少，需求旺季行业有望进入供需平衡通道。25年生育补贴政策落地有望提振乳制品消费需求，我们认为受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖，26年奶价上行确定性强。 牧业行业龙头，受益周期反转。公司为牧业行业龙头，24年市占率为7%，大股东护航需求稳定，近年来蒙牛乳业收购原奶比例超90%。24年公司销量同比+13.6%至289万吨，25年公司主动调整，推动牛群结构优化，加大低产低效牛只淘汰，预计25H1存栏小幅下滑，受益于单产提升与成母牛比例增长，25H1销量同比+10%。我们测算假若奶价同比增长5%/10%/15%，利润端贡献有望达6、12、17亿元；此外，活牛价格上涨将进一步推动公司淘牛收益增长。 全产业链运营，聚焦成本领先。公司业务覆盖牧草种植、饲料加工到奶牛养殖与深加工等全产业链流程，为客户提供养殖综合解决方案，规模效应有望降低采购成本。公司实施成本领先战略，通过多措并举降低成本：1）饲料端：控价缩量、优化配方，2）养殖端：精准饲喂、管控开支，3）管理端：体系升级提升人效。近年来公斤奶销售成本持续回落，25H1同比下滑近9%。此外，公司推动债务结构优化，融资成本持续下降。 风险提示：存栏去化、奶价反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................42.牧业行业养殖龙头，成本领先聚焦长远.......................................................53.龙头受益周期反转，提质增效主动调整.......................................................94.全产业链打造规模优势，数智平台提升运营效率.....................................135.风险提示........................................................................................................15 1.盈利预测与估值 原奶价格持续低迷，目前存栏仍处于去化进程，公司积极应对主动调整，加大低产低效牛只淘汰力度，我们认为随着行业供给端持续去化，奶价26年上涨确定性强，公司有望受益于周期反转红利，预计2025-27年现代牧业营业收入分别为133.50、145.99、163.47亿元，同比增长0.7%、9.4%、12.0%；随着单位成本下降与奶价回升，预计原料奶毛利率分别为32.7%、35.2%、37.7%；受累于乳牛公平值减销售成本变动产生的亏损，预计归母净利润分别为-5.80、4.38、15.84亿元；EPS分别为-0.07、0.06、0.20元/股。 PB估值：给予公司2025年0.9倍P/B，对应目标价为1.31港元/股。我们选取优然牧业、中国圣牧、伊利股份、蒙牛乳业作为可比公司，2025年平均P/B为1.48倍，考虑到公司为牧业行业龙头，受益于周期反转红利，给予现代牧业0.9倍P/B，对应合理价格为1.31港元/股。 EV/EBITDA估值：给予公司2025年7倍EV/EBITDA，对应目标价为1.87港元/股。我们选取优然牧业、中国圣牧、伊利股份、蒙牛乳业作为可比公司，2025年平均EV/EBITDA为9.32倍，考虑到公司现金EBITDA稳健增长，运营效率持续提升，参考可比公司平均估值，给予现代牧业7倍EV/EBITDA，对应合理价格为1.87港元/股。 综合PB、EV/EBITDA两种估值方法取平均值，给予公司目标价1.59港元/股，对应2025年1.09倍P/B，给予“增持”评级。 2.牧业行业养殖龙头，成本领先聚焦长远 牧业行业龙头，全产业链经营。现代牧业为牧业行业龙头，近年来市场份额持续提升，24年市占率为7.4%。公司2005年成立于安徽省马鞍山市，2010年于香港交易所挂牌上市，21年公司收购富源国际、中元牧业、澳源牧业、宁夏阜民丰，存栏量快速扩张，同年创新租赁经营方式，以租代建降低资本开支，通过轻资产模式低成本扩张。24年新收购4座有机牧场，未来有助于进一步提升盈利能力。目前公司年产奶规模达300万吨，奶牛存栏近50万头，其中成母牛/后备牛分别为25/24万头。公司拥有奶牛养殖、饲草种植加工、交易平台、繁殖育种、原奶深加工等全产业链结构，有助于降低原材料价格波动影响、提升规模效益。 数据来源：公司24年年报，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 蒙牛护航需求稳定，24年收购比例达92%。公司第一大股东为蒙牛乳业，合计持股比例为56.4%（截至24年12月31日）。2008年起蒙牛与公司签订长期供应协议，销售价格以当地大中型牧场为基础，2013年蒙牛增持成为最大单一股东，近年来蒙牛收购原奶占公司原奶收入的比例超90%，我们认为大股东托底能够为公司保驾护航，长期稳定需求保障公司现金流。公司19年引入新希望乳业作为第二大股东，深度合作共赢发展。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 降本增效持续推进，24年EBITDA快速增长。24年公司营业总收入同比-1.5%至132.54亿元，其中原料奶/综合解决方案业务收入分别同比+1.9%/-12.4%至104.54/28.00亿元。行业弱需求与供给过剩背景下，原奶价格持续回落，公司推动低产低效牛只淘汰，优化牛群结构，24年成母牛比例提升至51.1%，产量同比+16.1%至300.5万吨；公司吨价下滑程度低于市场，24年同比-10.4%至3.6元/kg（vs市场奶价同比-13.5%至3.3元/kg）。公司持续发力降本增效，24年公斤奶饲料成本同比-16.7%至1.95元/kg，原料奶毛利率实现同比+2.78pct至31.2%。受累于乳牛公平值减销售成本变动产生的亏损影响（净增长15.82亿元至28.63亿元），24年公司实现归母净利润-14.17亿元（上年同期为1.75亿元）。现金EBITDA实现快速增长，同比+19.6%至29.86亿元。 存栏去化主动调整，原奶成本持续下降。公司发布25H1盈利预告，预计存栏数较24年有所下降，受益于成母牛比例提升与单产增长，原奶销量同比+10%，奶价降幅与市场相似（25H1生鲜乳均价同比-12%）。公司预计实现净亏损8-10亿元（去年同期为2.07亿元），主要受累于奶价下跌与淘牛数量增长，乳牛公平值重估损失增加（预计乳牛公平值变动减销售成本产生的亏损同比净增长5.0-7.0亿元至16.5-18.5亿元）。公司着力降本增效，25H1原奶单位成本同比降幅超0.22元/公斤（同比-9%），现金EBITDA预计同比持平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 公司实行成本领先战略，持续推进利润增长。公司落实成本领先战略，多措并举降低成本： 1）饲料端：控价锁量、优化配方。公司与中粮集团深度合作，对玉米、大豆等采用低点锁价策略，能够有效抵御大宗原材料价格波动风险。此外，公司持续研发新型配方产品，提高饲料转化率，24年实现年饲料消耗减少1.6万吨。24年单位饲料成本同比-16.7%至1.95元/公斤，公司预计25年全年公斤奶饲料成本将进一步下降。 2）养殖端：精准饲喂、管控开支，持续创新经营模式，推进奶牛智慧养殖，通过安装升级牧场精准饲喂管理系统，实现从原料追溯、拌料、投料到剩料处理的全过程精细化管理，科学有效管控成本、降低人为误差。此外，公司持续提升牧场运营效率，增强繁殖、育种、挤奶效率以及设备利用率，通过标准化管理降低运营成本。 3）管理端：体系升级提升人效。24年公司创新构建“6+1”卓越运营管理体系，升级创新绩效管理与激励机制，人效实现同比+11%；同时执行全面预算管理体系，优化资源配置与利用。 公斤奶成本持续回落，25H1同比下滑超8%。近年来原奶单位销售成本持续回落，从22年的2.97元/kg降至24年的2.53元/kg，受益于公司加强牧场精益管理、优化饲料配方与结构，以及奶牛单产持续提升，24年公斤奶饲料成本同比下降16.7%至1.95元/kg。公司坚持提质、降本、拓新、增效方针，25H1实现原奶单位成本进一步下降，同比下滑0.22元/kg以上（同比-8.5%）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 债务结构持续优化，融资成本持续下降。公司融资成本率持续下降，从19年的4.9%降至24年的3.4%；负债结构进一步优化，24年长期借款占比同比+2.1pct至79.5%。我们认为随着公司债务结构优化与市场利率回落，融资成本有望进一步下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.龙头受益周期反转，提质增效主动调整 原奶价格延续回落，供给端有望加速去化。原奶价格持续低位，25年6月均价同比-7.7%至3.04元/kg，目前奶牛养殖亏损面超90%。近期活牛价格快速上涨，较前期低点上涨15-20%，我们认为淘牛收入提升将进一步激发中小牧场去化积极性，饲料成本提升与成母牛补栏减少下未来供给端有望加速去化。 25H2有望进入供需平衡通道，26年奶价上行确定性强。目前中小牧场生存压力持续，8-9月进入青贮采购季，牧场收储资金压力较大，社会存栏有望进一步去化，同时奶牛热应激影响下供给端将进一步收缩，25H2有望进入供需平衡通道，随着需求旺季到来奶价有望反转。25年7月生育补贴政策正式落地，将对三周岁以下婴幼儿发放3600元/年现金补贴，我们认为有望提振乳制品消费需求。受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖，我们认为26年奶价上行确定性强。 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：金农威饲料微信公众号，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 优化调整存栏结构，奶牛单产持续攀升。面对严峻行业环境挑战，公司主动调整积极应对：1）推动牛群结构优化，加大低产低效牛只淘汰、提升牛只留养标准，25H1牛只存栏较上年末实现略微下滑；此外，25年公司进一步推动安格斯冻精使用，提升牛群成母牛比例，25H1同比+2pct至53%；2）持续提升奶牛单产，通过数字化系统与牛只物联网应用，打造牧场生产管理信息系统，奶牛单产逐年攀升，25H1成母牛单产突破13吨/头，进一步摊薄固定成本。 受益于周期反转红利，公司业绩弹性较强。目前原奶价格自峰值回落已超30%，假设原料奶单位成本不变，以24年最新数据计算，如果原奶销售价格同比+10%，公司未来毛利端有望提升6.3pct，假若增幅超过20%，公司毛利率将获得11pct以上的提升空间；以25E销量320万吨计算，如果原奶销售价格同比+5%/+10%/+15%，分别对公司利润贡献达6、12