三一重能首次覆盖报告：风机新锐强势崛起，成本领先未来可期

首次覆盖，增持评级。公司是国内风电设备新锐企业，营收规模与市场份额快速提升。预计2022-2024年EPS为1.67元、2.04元、2.39元，参考DCF和PE两种估值方法，给予公司2022年25X PE，目标价41.8元，给予增持评级。 公司技术升级快，成本优势较稳固。公司重视核心技术研发，产品升级及服务优化速度快，且实施产业链纵向一体化布局，其成本优势有望长期保持。 竞争伴随着机遇，业绩增长可持续。国家补贴结束，平价时代到来，行业竞争加剧，市场担心公司业绩后劲不足。我们则认为公司的竞争优势源于技术创新与战略布局，随着大型化风机、海上风机等新业务拓展，其市场份额还将稳步提升，行业竞争加速尾部出清，最终引导利润向头部集中，因此公司的业绩增长动力充沛。 清洁能源大基地，装机需求超预期。“十四五”是实现我国“双碳”目标的关键窗口期，目前多个清洁能源大基地项目正在加快推进，这将为风电市场带来巨大的增量需求。 风险提示：公司新业务开发不顺利、风电项目装机进度迟滞、替代性新技术竞争加剧 1.三一重能强势崛起，成本领先未来可期 1.1公司发展现状：市场份额快速提升 发展历时十余年，技术储备已完善。三一重能股份有限公司创立于2008年，其前身为三一电气有限公司，主营业务为风电机组的研发、制造与销售（风机产品覆盖3-6MW全功率范围），风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，是全球风电整体解决方案提供商，同时还具备发电机、叶片等零部件的自产能力，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。 公司专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品。公司秉承“品质改变世界”的理念，坚持以“推动人类高效使用清洁能源”为愿景，旨在打造风电整体解决方案领域的“中国第一、世界品牌”。 图1：三一重能的风电发展超过十年 股权结构稳定，公司治理良好。三一重能的控股股东、实控人为梁稳根，系三一集团创始人之一，曾任三一集团、三一重工董事长。截止2022年10月18日收盘，梁稳根直接持有公司5.61亿股，占公司股份总数的47.15%，与唐修国等10位股东为一致行动人，合计持有公司81.22%股份，控制权高度集中。稳定的股权结构是维持三一重能良好内部环境的必要保障，更为公司的健康有序发展奠定了基础。同时，公司下设多家全资子公司，业务涉及叶片生产、电机生产等环节，牢牢掌握核心零部件关键制造技术。 图2：三一重能的股权结构稳固 锐意进取夺市场，陆风份额稳步增。自2018年以来，三一重能在新增风电装机的市场份额不断增加，尤其是陆上风电的市占率由2017年的2.16%提升至2021年的7.75%，将近翻了四倍。2020年，在国家补贴退坡之际，三一重能抓住了陆上风电“抢装大潮”的东风，以低价策略竞标陆上风电项目，大力抢占陆上风机市场份额，由此一举跻身全球风电整机TOP10。由于公司业务不涉及海上风电，而2021年恰逢海上风电“抢装大潮”，使其总市占率增速放缓，但也达到了5.7%的水平。 图3：2017年以来我国主要风电整机企业出货量 图4：2017年以来三一重能的市场份额快速上升 盈利能力优秀，毛利率居榜首。自2017年以来，三一重能已连续5年毛利率位居行业第一。2022年公司毛利率继续保持领先，上半年综合毛利率27.03%，其中陆上风机毛利率平稳过渡到平价时代，领先同行业平均水平5.21%。值得注意的是从历年趋势上看，三一重能的毛利率正在缓慢下降，并且与其他风电企业的毛利率差值正在逐步缩小。 图5：三一重能毛利率连续5年位居行业第一 经营状态稳健，业绩整体向好。公司营业收入和归母净利润自2019年起开始改善，内因是公司经营战略的修正，外因是受到当时陆上风电“抢装大潮”的拉动。早期公司采用“全产业链”发展的重资产模式，对增速器、发电机、控制系统、回转支撑系统、叶片等全部采取自主研发、制造。由于投资巨大，而规模上量进展却较为缓慢，并且因为技术不成熟还造成了较多的质保支出，公司一度面临大幅亏损。2016年起，三一重能进行了战略调整，改变了之前全产业链完全自研自造的经营模式，此后专注于系统集成和控制策略的开发，以及智慧风电场的运营管理。 随后，在2018-2020年，公司借助陆上风电“抢装大潮”的东风，快速提升营收规模。同时，公司归母净利润从2017年、2018年的亏损状态一举扭转为2019年、2020年的盈利状态。抢装潮结束后，公司业绩仍然稳健：2021年实现营业收入101.75亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长16.01%；实现扣非归母净利润15.29亿元，同比增长15.65%。2022年上半年，实现营业收入40.83亿元，同比增长3.02%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降5.22%；实现扣非归母净利润7.38亿元，同比下降9.35%。此外，根据公司半年报披露，2022年上半年在手订单合计多达7.499GW，这为公司未来1-2年的业绩稳定增长提供了有力的保障。 图6：2017年以来公司营收快速上升 图7：2019年以后公司进入盈利阶段 风机业务是核心，容量扩大是趋势。在2016年战略调整后，公司主要业务为风机产品及运维服务和新能源电站业务。风机产品及运维服务包括大型风力发电机组及核心部件的研发、生产、销售及智能化运维。目前，公司的主要风机产品为陆上风机，覆盖2.XMW至6.XMW一系列机组，同时独立研发风机叶片、发电机等核心零部件；新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。2021年，风机及配件相关业务的收入占公司总收入的87.09%，是公司最核心的业务，其中主力机型从2.5MW变为3XMW，容量还在不断增大。 图8：2017年以来公司营收主要由风机业务贡献 图9：公司的主力风机容量正在逐年扩大 1.2公司竞争实力：具备六大核心优势 产业链上下一体化优势 公司实现风电全产业链业务布局。风电产业链的上下游包括零部件、整机制造、风电场运营三个部分：上游的核心又包括叶片、发电机、齿轮箱；中游为风电整机的设计制造与销售；下游是风电运营商，多为大型国有发电集团。三一重能在涉足风电行业之初就很重视产业链一体化，曾采用全产业链自主研发和制造的经营模式，后迫于经营压力，在2016年及时转变战略。在产业链上游，仅保留叶片、发电机两种核心零部件自产，其余零部件则全部转为外购，从而减少了资金占用与零部件质量风险。在产业链下游，公司积极开展风电建设与运营业务，其中风电建设业务涉及机械吊装，这正是三一集团的传统优势，并且与整机销售业务协同，而风电运营业务则帮助公司建立了完善的风机运行数据库，为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。同时，通过智慧风场、智慧运维等技术，为客户提供高效运维服务，有效提升风电场综合利用小时数，降低度电成本，增大了客户粘性。通过纵向业务布局，公司实现了风电产业链上下一体化协同，有力地促进了全产业链业务可持续发展，强化公司综合竞争力。 图10：三一重能对风电全产业链进行布局 核心技术与研发体系优势 公司风机产品基本实现了陆上风电全功率覆盖。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计与运营管理等核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。 公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，其风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点。公司成功研发的5.XMW机组产品，在国内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，这是国内目前最大功率的变压器上置式陆上风机，通过箱变上置可降低土建成本，缩短施工周期并降低电力传输损耗。2019年-2021年期间，公司在国内率先掌握超高模玻纤的结构设计核心技术，优化结构铺层，显著降低叶片重量。上述技术率先大批量应用于主力机型叶片，强化公司产品核心竞争力。公司在国内率先使用拉挤材料设计叶片，掌握主梁设计关键核心技术，实现系列化设计，保持轻量化优势。 表1：公司已开发的产品机型覆盖2.XMW到6.XMW 公司高度重视技术积累，研发支出占营收比例为行业最高。公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。北京研究院和长沙研究院为主要研发机构；欧洲研究院主要负责与欧洲相关合作研发企业的技术合作。研究院下设8个研究所，分别为总体所、电控所、叶片所、试验检测所、技术支持所、智能化研究所、智能运维所、知识产权及研发资料所。截至2021年12月31日，公司研发人员总人数达577人，占公司总人数的16.52%。截至2021年12月31日发行人共取得专利494项，其中发明专利150项，共取得软件著作权123项。公司承担国家级科研项目1项，另承担省级科研项目6项；参与制定国家或行业标准7项；并于2020年获得北京市科学技术进步奖二等奖。近年来公司持续加大研发投入，2019年、2020年、2021年，公司研发投入分别为14,180.00万元、46,172.52万元、54,189.10万元，占营业收入比例分别为9.57%、4.96%、5.33%，整体保持在较高水平。2022年上半年期间，公司研发投入2.92亿，占营业收入比例7.14%，同比增长18.56%，新增15项发明专利、55项实用新型专利。目前，公司在风电整机大型化、零部件轻量化、核心零部件升级、风电场数字化运营等方面持续研发攻关，为未来风电平价市场做好充分技术储备。 图11：三一重能的研发支出占营收比例为全行业最高 整机与零部件协同设计优势 零整一体化协同设计，优化设计并提升效率。由于公司全产业链布局，具备自主研发设计生产叶片、发电机、电控系统的能力，因而可以从实际需求出发，实现上游零部件与风电整机的一体化协同设计。基于风电机组的性能、工况和成本的实际要求，直接对零部件做出相应的优化设计。同时，随着零部件的研发进步，又提升了风电机组的可靠性，促使其技术更新。在陆上风电平价时代，风电机组大型化是实现降本的有效路径之一，大型化叶片和适配发电机是提升风电机组单机容量的关键，三一重能这种协同设计的效率远强于上下游割裂的分工模式，使公司在行业内的竞争力得到加强。 表2：公司整机与零部件协同设计优势显著 生产成本优势 公司风电机组单瓦成本行业最低。风机制造企业生产效率的高低对于风机成本具有重要影响，特别是在风电步入平价时代后，风机产品的竞争力在于优质且低价，因而风机厂商承受的降本压力将更大。自2019年以来，三一重能的毛利率一直居于行业榜首，关键在于其风机产品的单瓦净利最高，而本质原因则是其显著的成本优势。三一重能基于优化设计方案、提升自动化程度，建设了行业内首条脉动式智能柔性生产线，大大提高了制造效率。在产品研发设计方面，公司实现自下而上的穿透设计，做到了整机叶片一体化设计，由于叶片成本在整个风机中约占25%。 自研叶片有助于优化风机质量和成本控制。同时，通过数字孪生与设计仿真，实现了研发、工艺、生产的设计协同，大大缩短大兆瓦机型的研发周期，降低了生产时间及制造成本。在生产效率方面，公司利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，通过灯塔工厂的建设、产线布局的优化改造、自动化设备及工业机器人的大量运用，打造出整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系；在极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。在供应链保障方面，公司通过自主研发、设计、生产叶片和发电机，实现核心零部件自主可控。同时公司还与各大主要零部件一线厂商建立了良好稳固的合作关系。在上述各个因素的协同作用，是公司产品成本大幅降低的根本原因。 图12：公司的单瓦风机利润为行业最高 图13：公司的单瓦风机成本为行业最低 风电场设计、建设、运营能力优势 公司风电场业务经验丰富