固收事件点评：量减价升，反内卷影响初现

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：吴雅楠证书编号：S1160525060003 2025年08月01日 相关研究 《融资需求带动利率回升的概率依然偏低》2025.07.15 【事项】 《关税冲击初现，需求不足凸显》2025.05.05 7月制造业PMI录49.3%，环比-0.4pct，持续位于收缩区间；非制造业PMI录得50.1%，环比-0.4pct，其中建筑业PMI录得50.6%，环比-2.2pct，较此前明显收缩；服务业PMI录得50.0%，环比-0.1pct。综合PMI产出指数50.2%，较上月-0.5pct。【评论】 7月非制造业小幅收缩，假期出行拉动下服务业PMI相对稳定，建筑业PMI受天气因素和地产偏弱影响下，环比有所下行。7月建筑业PMI下降2.2pct至50.6%，呈现明显下滑态势。一是部分地区高温、暴雨等天气因素对建筑业开工带来一定不利影响；二是房地产市场持续偏弱也压制了建筑业，房建相关开工高频数据（水泥开工率、建筑钢材成交量等）仍相对弱于同期。受暑期出行影响，航空运输业、餐饮业等相关行业季节性改善，服务业PMI相对稳定。 中期来看，内外需疲软格局未改，基本面弱复苏仍是长端利率的底层支撑；然而，若“反内卷”政策持续完善、价格信号由生产端向消费端顺畅传导，通胀的二次抬升将对债市估值构成实质压力。短期来看，股市与商品的跷跷板效应叠加政策密集落地，放大债市波动；随着政策脉冲退坡、流动性维持宽松，收益率继续回调的空间收窄，建议在震荡中把握情绪宣泄后的配置窗口。【风险提示】 货币政策、财政政策等出现超预期变化；地缘政治风险加剧；中美关税谈判出现反复可能，中美经贸关系出现超预期变化。 1.7月PMI数据概览 2025年7月中国官方制造业PMI录49.3%，环比-0.4pct，制造业景气水平有所下降，持续位于收缩区间；官方非制造业PMI录得50.1%，环比-0.4pct，其中建筑业PMI录得50.6%，环比-2.2pct，较此前明显收缩；服务业PMI录得50.0%，环比-0.1pct。综合PMI产出指数50.2%，较上月-0.5pct。 2.制造业PMI：供需两端均边际转弱 7月制造业PMI供需两端均边际转弱，但价格端在反内卷政策影响下呈明显修复，总体呈现量减价增态势。从贡献度来看，新订单、生产、材料库存均对PMI环比形成拖累，分别带动7月PMI环比-0.24pct、-0.13pct、-0.03pct。 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 生产端，传统生产淡季到来，总量有所下降但仍处于扩张区间，结构上小企业明显承压，反内卷下黑色产业链生产分项环比上升较多。7月制造业PMI生产指数为50.5%，环比小幅下降0.5pct但仍处于扩张区间。分规模来看，小企业景气度继续回落，PMI下降0.9pct至46.4%。小企业更贴近于下游消费，或反映居民需求端仍弱；同时，小企业由于融资能力弱、成本敏感性高，后续修复周期或仍长。分行业来看，高技术制造业PMI、装备制造业PMI环比下降，受反内卷相关政策影响更大的高耗能行业PMI环比上升0.2pct至48.0%。同时，企业生产经营活动预期指数明显抬升，可见价格抬升对企业生产经营活动预期的积极影响。 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 需求端，抢出口透支效应显现，企业新订单重回收缩区间，反内卷政策推动价格端明显改善，但需求不足掣肘下企业仍处于去库存阶段。7月新订单指数对PMI的拖累作用较明显，新订单、出口订单、在手订单各自环比下降0.8pct、0.6pct、0.5pct至49.4%、47.1%、44.7%，一是关税缓和带来的抢进口效应已充分反应，外需边际有所回落；二是新订单下滑幅度大于出口订单，显示内需不足现象仍旧突出。反映在库存端，内外需掣肘下，7月原材料库存和产成品库存各自下行0.3pct、0.7pct至47.7%、47.4%，产成品库存下降明显，可见在内需弱修复预期下，多数仍处于主动去库存周期。价格端来看，反内卷政策影响下，出厂价格、主要原材料购进价格各自抬升2.1pct、3.1pct，环比改善幅度较大。 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.非制造业PMI：天气因素和地产偏弱压制建筑业走势 7月非制造业小幅收缩，假期出行拉动下服务业PMI相对稳定，建筑业PMI受天气因素和地产偏弱影响下，环比有所下行。7月建筑业PMI下降2.2pct至50.6%，呈现明显下滑态势。一是部分地区高温、暴雨等天气因素对建筑业开工带来一定不利影响；二是房地产市场持续偏弱也压制了建筑业，房建相关开工高频数据（水泥开工率、建筑钢材成交量等）仍相对弱于同期。7月服务业PMI录得50.0，较6月有所下降但仍位于扩张区间，景气度相对稳定。细分行业来看，受暑期出行影响，航空运输业、餐饮业等相关行业季节性改善。 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局、choice宏观板块，东方财富证券研究所 4.从PMI数据看长债走势 7月官方PMI供需两端同步回落，制造业与非制造业景气度双双下探，但是价格分项在反内卷政策带动下呈现明显修复，后续关注PPI及CPI的改善情况。中期来看，内外需疲软格局未改，基本面弱复苏仍是长端利率的底层支撑；然而，若“反内卷”政策持续完善、价格信号由生产端向消费端顺畅传导，通胀的二次抬升将对债市估值构成实质压力。短期来看，股市与商品的跷跷板效应叠加政策密集落地，放大债市波动；随着政策脉冲退坡、流动性维持宽松，收益率继续回调的空间收窄，建议在震荡中把握情绪宣泄后的配置窗口。 风险提示 货币政策、财政政策等出现超预期变化； 地缘政治风险加剧； 中美关税谈判出现反复可能，中美经贸关系出现超预期变化。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。