再论汾酒势能与全国化潜力

投资逻辑 公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。 两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。 产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。 践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25 200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。 投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。 盈利预测、估值和评级 我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。 内容目录 引言............................................................................................4一、历史转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革................................................41.12008年：重塑秩序，推进品牌、产品、渠道等维度的营销转型.................................41.2 2017年：破除体制机制桎梏，推进品牌内生势能加速释放.....................................5二、践行汾酒复兴，产品四轮驱动下推进全国化2.0.................................................112.1产品策略：四轮驱动架构已成型，加码文化营销拔升品牌高度.................................112.2区域策略：涟漪式外拓，构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”布局.........................19三、盈利预测与投资建议.........................................................................24四、风险提示...................................................................................28 图表目录 图表1：1998、2008年公司营业收入阶段性下滑.....................................................4图表2：1998、2008年公司归母净利率阶段性回落...................................................4图表3：白酒板块重点标的2008~2012年收入&利润端复合增速梳理....................................5图表4：2016年山西原煤产量明显回落.............................................................6图表5：2012~2015年煤炭价格持续回落............................................................6图表6：汾酒集团《2017年度经营目标考核责任书》中年度考核指标及权重.............................6图表7：汾酒集团《三年任期经营目标考核责任书》中2017~2019年考核指标及权重.....................7图表8：汾酒集团《2017年度经营目标考核责任书》中权力下放、激励机制方面内容梳理.................7图表9：公司2018年限制性股票激励计划梳理......................................................8图表10：2018年山西汾酒混改进程梳理............................................................9图表11：2020年公司少数股东损益大幅降低........................................................9图表12：2019~2020年公司关联交易明显改善（亿元）...............................................9图表13：汾酒集团整体上市相关进程梳理.........................................................10图表14：白酒板块重点标的2016~2019年收入&利润端复合增速梳理..................................10图表15：2001~2008年公司产品策略梳理..........................................................12图表16：2023年公司新增租赁合同，使用权资产及租赁负债余额大幅提升.............................13图表17：2023年末公司租赁负债余额明细（亿元）.................................................13图表18：2009~2013年公司产品策略梳理..........................................................13图表19：2014~2018年公司酒类业务分产品营收（亿元）............................................14图表20：2016~2018年公司低价白酒营收增速相对较高..............................................14图表21：2015~2019年公司产品策略梳理..........................................................15 图表22：2020~2024年青花系列营收及增速测算....................................................16图表23：2024年青花系列内部产品结构拆分预测...................................................16图表24：2020~2024年腰部产品营收及增速测算....................................................17图表25：2020~2024年玻汾品系营收及增速测算....................................................17图表26：2018~2024年公司成品酒产能梳理........................................................18图表27：2018~2024年公司库存情况梳理..........................................................18图表28：2020年至今公司产品策略梳理...........................................................18图表29：2002~2024年公司省内外营收占比梳理....................................................19图表30：公司2024年分区域营收及市占率测算....................................................20图表31：2017~2021年公司全国化成果梳理........................................................21图表32：2001年至今公司市场布局策略梳理.......................................................21图表33：2016~2024年公司省内外经销商数量梳理..................................................22图表34：2016~2024年公司省内外经销商平均营收梳理..............................................22图表35：2003~2024年公司前五大客户销售占比梳理................................................22图表36：2015~2024年公司渠道策略及成果梳理....................................................22图表37：青花20批价近期表现平稳..............................................................23图表38：青花20与老白汾10已导入扫码红包.....................................................23图表39：2020~2024年清香白酒市场规模持续增长..................................................24图表40：2024年清香白酒各产区规模梳理.........................................................24图表41：2016年至今公司营业收入复合增速位于行业领先水平.......................................25图表42：2021年至今公司相较SW白酒指数超额收益复盘............................................25图表43：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理......................................26图表