延续去库，务实调整

食品饮料2025年8月1日 推荐（维持）目标价：10港元当前价：8.26港元 百威亚太（01876.HK）2025年中报点评 延续去库，务实调整 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布25年半年报，25H1公司实现营业总收入31.4亿美元，表观/内生同比-7.7%/-5.6%；实现正常化EBITDA为9.8亿美元，表观/内生同比-10.6%/-8.0%；实现正常化归母净利4.7亿美元，同比-14.1%。单Q2看，实现营业总收入16.8亿美元，表观/内生同比-4.6%/-3.9%；实现正常化EBITDA5.0亿美元，表观/内生同比-5.7%/-4.5%；实现正常化归母净利2.4亿美元，同比-6.3%。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 ❖亚太西部：中国区延续去库，吨价同比转正。25Q2中国区收入同比-6.4%。其中受政策波及消费场景有所受损，叠加公司延续去库思路，销量内生同比-7.4%；吨价同比转正，同增1.1%，判断系前期提价叠加结构优化驱动。公司加大Core+、Core++产品费投，叠加规模效应弱化，正常化EBITDA内生同比-4.0%。印度高端及超高端产品持续放量高增，销售势能持续加强。整体看，印度市场表现对冲中国需求疲软，25Q2亚太西部收入同比-2.7%，正常化EBITDA低基数下内生同增1.4%，EBITDA利润率同增1.1pcts至30.8%。 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 证券分析师：董广阳电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖亚太东部：发货前置销量下滑，提价拉升吨价。25Q2亚太东部收入同比-8.4%，其中销量高基数下内生同比-10.40%，主要系韩国区Q2提价预期下，渠道Q1囤货高增致Q2高单下滑；吨价同增2.2%，判断系韩国区4月核心产品提价2.9%，Cass、HANMAC等产品推新所致。盈利方面，受去年高基数、商业投资增加及运营持续去杠杆化等因素影响，25Q2亚太东部正常化EBITDA内生同比-26.5%，EBITDA利润率下降约6.5pcts至25.1%。 公司基本数据 总股本(万股)1,324,340已上市流通股(万股)1,324,340总市值(亿港元)1,094流通市值(亿港元)1,094资产负债率(%)29.83每股净资产(美元)0.7712个月内最高/最低价10.8/6.9 ❖二季度延续去库，税率扰动致利润波动较大。25Q2公司延续调整去库思路，印度区域表现强势部分抵消中国区需求低迷、韩国提前发货影响，营业总收入表观/内生同比-4.6%/-3.9%。盈利能力方面，成本红利延续，叠加公司运营效率提升驱动毛利率/中间费用率同比+0.3pcts/-0.3pcts，正常化EBITDA利润率29.7%，表观/内生同比-0.3pcts/-0.2pcts。受内部重组产生的非基础5300万美元预扣税一次性拢动，销售净利率同比-3.8pcts回落至11.0%。 ❖预计Q3延续调整，Q4低基数下有望回归稳态。展望来看，中国区非现饮渠道持续加码拓展，高端超高端占比已高于现饮渠道。现饮渠道库存已去化至低于去年同期以下水平，三季度或延续调整进一步优化渠道生态，四季度低基数下有望恢复正常增长；印度区延续高增势头，高端及超高端产品均实现双位数增长，高端化加速推进；韩国区三季度化货节奏回归正常，提价持续兑现吨价提升，叠加推新带动规模增长，预计仍然维持较好表现。 ❖投资建议：经营延续去库，Q4增速或将回归稳态，维持“推荐”评级。韩印延续较好势头，中国区现饮场景部分受损背景下，Q3或将延续去库表现，非现饮渠道布局额外贡献增量，预计Q4低基数下或将有所回暖。我们维持25-27年归母净利润预测为7.62/8.23/8.71亿美元，对应PE18/17/16倍，维持目标价10港元，对应25E PE约22X，维持“推荐”评级。 相关研究报告 ❖风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。 《百威亚太（01876.HK）2025年一季报点评：去库延续，静待调整》2025-05-11《百威亚太（01876.HK）2024年报点评：报表出 清，换帅启程》2025-02-27《百威亚太（01876.HK）2024年三季报点评：中国区继续承压，积极调整应对》2024-11-01 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所