延续去库，务实调整

核心观点与关键数据

• 公司业绩：百威亚太2025年半年报显示，公司延续去库思路，亚太西部（中国和印度）及亚太东部（韩国）市场表现各异。中国区销量下滑但吨价转正，印度高端产品增长强劲，韩国区提价拉升吨价。整体来看，印度市场表现对冲了中国需求疲软，亚太西部收入同比-2.7%，正常化EBITDA内生同增1.4%，EBITDA利润率同增1.1pcts至30.8%。
• 区域表现：亚太西部：中国区延续去库，吨价同比转正，印度高端及超高端产品持续放量高增；亚太东部：发货前置导致销量下滑，提价拉升吨价，但盈利能力受高基数等因素影响下降。
• 盈利能力：二季度延续去库，成本红利和运营效率提升带动毛利率/中间费用率同比+0.3pcts/-0.3pcts，正常化EBITDA利润率29.7%，但受内部重组影响，销售净利率同比-3.8pcts回落至11.0%。
• 未来展望：预计Q3延续调整，Q4低基数下有望回归稳态。中国区非现饮渠道持续拓展，现饮渠道库存已去化至低于去年同期水平；印度区延续高增势头，高端及超高端产品均实现双位数增长；韩国区三季度化货节奏回归正常，提价持续兑现吨价提升，叠加推新带动规模增长。

研究结论

• 投资建议：经营延续去库，Q4增速或将回归稳态，维持“推荐”评级。韩印延续较好势头，中国区现饮场景部分受损背景下，Q3或将延续去库表现，非现饮渠道布局额外贡献增量，预计Q4低基数下或将有所回暖。维持25-27年归母净利润预测为7.62/8.23/8.71亿美元，对应PE 18/17/16倍，维持目标价10港元，对应25E PE约22X，维持“推荐”评级。
• 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。